Inditex SA 是一家高质量的公司，拥有弹性模型、品牌动力、有趣的增长前景、稳固的资产负债表、吸引人的自由现金流产生和现金回报 profile，以及强大的执行和资本纪律记录。然而，我们对未来12个月的看法更为谨慎，并保持观望态度。我们预计 2025 年第一季度（2月至4月）的交易情况将充满挑战，因为交易疲软、西班牙天气不佳和艰难的比较。我们预计第一季度整体增长为 +5.0%（剔除闰年影响为 +6.1%），这意味着最后八周的增速将加速至约 +7%。我们预计毛利率保持稳定，但 EBIT 利润率将收缩 -35 个基点，由于运营杠杆减少、负面汇率影响和折旧增长。我们预计 Inditex 将重申所有 2025 财年指导，除了预计的汇率对销售的影响，我们认为这将从 -1% 上升到 -2.5%。我们认为当前交易将吸引（可能是不合理的）关注，鉴于近期增长放缓，我们初步预计 2025 年 5 月当地货币增长为 +6.5%。
我们探讨了三个关键主题，预计这些将是 Inditex 未来几年基本面表现的关键驱动因素，这些因素让我们无法对该股票持更积极的态度：
- 门店生产力：自 2019 财年以来，门店生产力是利润率扩张的一个巨大驱动因素，但预计从现在起，由于增长放缓和持续的空间扩张，改进将更加温和。
- 资本强度：由于门店关闭、租约续签节省、销售生产力增长和资本支出降低，租金和折旧摊销的相对负担已显著下降。但我们预计未来这些收益将有所限制，因为门店关闭数量减少、持续开设旗舰店、租约续签节省幅度更多 moderat 和资本支出增加。
- 关税：共识似乎没有将任何直接或间接的影响纳入考虑。我们预计由于采购组合、全球敞口和定价能力，关税对其盈利的直接影响将微不足道。但我们认为，潜在的经济增长放缓的间接影响是一个风险，尽管部分可能被亚洲的美元贬值和过剩产能所抵消。
与 NEXT 和 H&M 比较 P&L 倍数和现金收益率。Inditex 的估值与其在欧洲的两个最接近的竞争对手 NEXT 和 H&M 进行了比较，涵盖了 P&L 倍数和现金收益率。Inditex 在所有衡量标准上都交易于溢价。其相对于 NEXT 的 P&L 倍数溢价在最近几个月已显著收窄，主要受 NEXT 的表现推动，也由于 Inditex 的势头略有停滞。其相对于 H&M 的溢价比预期要窄，这可能反映了 H&M 的利润率可能会恢复，而创始家族可能会继续增加其持股。
我们全面更新和更新了我们的模型，我们的预测如下：2024-2027 财年，当地货币销售额复合年增长率 (CAGR) 为 +6.6%（与 5 年历史 +8.9% 相比）和 EBIT 利润率扩张 +0.3 个基点（与 5 年历史 +2.7 个基点相比），这将导致 EPS CAGR 为 +7.0%（与 5 年历史 +10.0% 相比）。我们的估值 €46 由 DCF 和 EV/NOPAT 倍数驱动，这意味着相对于上一个价格，我们有约 -4% 的下行空间。我们的价格目标为 €46.00，较之前的 €48.00 降低了 4%。
我们重申对 Inditex 的 EW 评级，目标价定为 €46。我们预计 Inditex 将重申所有 2025 财年指导，除了预计的汇率对销售的影响，我们认为这将从 -1% 上升到 -2.5%。我们预计当前交易将吸引（可能是不合理的）关注，鉴于近期增长放缓，我们初步预计 2025 年 5 月当地货币增长为 +6.5%。
我们预计门店生产力在未来几年将有所放缓，因为销售增长放缓，空间扩张继续。我们预计资本强度在未来几年将有所限制，因为门店关闭数量减少、持续开设旗舰店、租约续签节省幅度更多 moderat 和资本支出增加。我们预计关税的直接影响可以忽略不计，但潜在的经济增长放缓的间接影响是一个风险。
Inditex 的估值相对于其竞争对手 NEXT 和 H&M 而言，在 EV/NOPAT 倍数方面仍然保持着溢价。尽管我们预计 Inditex 的盈利增长将放缓，但其增长主要是由一种经过验证的策略和模型驱动的，我们可以对其盈利潜力有更大的信心。Inditex 的自由现金流产生能力很强，支持了其负面的营运资本地位（资金的自由来源与增长）。Inditex 拥有非常强大的资产负债表，净现金在租赁负债前后都很高。
Barclays 对 Inditex 的预测进行了更新，我们的稀释每股收益预测 2025 年下降 -7.6%，2026 年下降 -9.5%（约落后于彭博共识 2%）。我们的新估值 €46.00 基于我们对 2026 年每股收益预测的 DCF 和前瞻性 EV/NOPAT 倍数的平均产出。
