投资逻辑： 本报告对 Donaldson 公司的投资逻辑基于以下五个方面：1）公路和越野市场（以农业客户指导为指标）的需求；2）8 类卡车订单；3）工业过滤订单的进展和可见性；4）通过价格计划和持续的生产力提升来抵消原材料通胀；5）继续投资新兴市场。
风险与收益： 短期来看，宏观经济数据表明，公路和 IFS 业务存在近期的增量风险，而 A&D 和售后市场可能存在潜在利好，越野业务可能基本持平。分析师根据模型和行业观察调整了各业务板块的预测，略微下调了 Q3 EPS，并上调了 Q4 EPS。
新自上而下模型： 为了更好地将公司特定表现与宏观因素区分开来，报告采用了新的自上而下模型来预测 Donaldson 的各业务板块，以更好地校准波动性。这些模型对于大多数业务板块的表现良好（R2 > 70%，航空航天和国防板块除外）。
各业务板块预测：
- 越野业务： 预计 2025 年销售额下降 4-6%，这意味着 2025 年下半年下降幅度在 -3% 到 +1% 之间。分析师的模型与之前的预测基本一致，预测区间较宽（68% 的置信区间为 -14% 到 +19%），这部分原因是 2008 年金融危机和 2010 年代中期的石油价格暴跌及随后的工业衰退期间的预测误差。
- 公路业务： 预计 2025 年销售额下降 11-13%，这意味着 2025 年下半年下降幅度在 2%-6% 之间。分析师的模型预测第三季度下降 28%（68% 的预测区间为 -44% 到 -12%）。该模型在 2010 年和 2018 年需求上行周期时预测误差最大。分析师最初预测下降 10%，现在略微下调至 12%。
- 售后市场： 预计 2025 年销售额增长 1-3%，这意味着 2025 年下半年增长幅度在 -2% 到 -9% 之间。分析师的模型支持强劲的第三季度，预测增长 10%（68% 的预测区间为 5%-16%）。
- IFS： 预计 2025 年销售额增长 1-3%，这意味着 2025 年下半年增长幅度在 +5% 到 +9% 之间。分析师的模型预测第三季度增长 3.4%（68% 的预测区间为 -3% 到 +9%）。
- 航空航天和国防： 预计 2025 年销售额增长 7%-9%，这意味着 2025 年下半年下降幅度在 2%-5% 之间。分析师的模型预测第三季度增长 14%（68% 的预测区间为 -1% 到 +28%）。
估值与目标价： 报告给出的目标价为 75 美元，基于中周期回归模型和 2026 年 EPS 的 17.2 倍市盈率。下行风险包括：衰退、过于激进的并购以及监管变化放缓。上行风险包括：2026-28 年工业、采矿和农业周期强劲、并购成功地将组合转移到进一步降低电动汽车转型风险，以及在中国更快地获得市场份额。
可持续发展： 报告指出，Donaldson 的主要环境问题包括空气质量、产品设计生命周期管理。公司目标是将范围 1 和 2 温室气体排放量到 2030 年减少 42%。分析师提出了三个问题，涉及燃料电池和混合动力电动汽车平台如何改变 Donaldson 的目标市场和利润率轨迹，Donaldson 如何帮助客户提高排放 profile 和能源效率，以及公司的核心技术平台如何支持液体过滤应用。
