蜜雪集团聚焦2-8元高性价比产品，2015年开启全国化扩张，2024年底全球门店数达46479家，系全球门店规模最大现制饮品企业。2024年营收248.3亿元/+22.3%，归母净利润44.4亿元/+41.4%，收入/利润CAGR（2021-2024年）达33.9%/32.4%，门店加盟模式主导，2024年末国内三线及以下门店占比57.4%。商品销售/设备销售/加盟服务收入占比分别94.5%/3.0%/2.5%，面向加盟商的商品销售是创收核心。创始人兄弟持股83%拥有绝对话语权。
现制茶饮市场规模超3000亿，2023-2028年复合增速约19.7%，蜜雪冰城份额占20.2%。茶饮出海方面，东南亚一般是各品牌首选，若以2023年出杯量计，蜜雪冰城市占率约19.5%已拔头筹，但短期品牌竞争加剧，聚焦本土供应链与文化融入或为破局之法。
成长公式=单店创收门店规模供应链赋能。1）单店创收=单店GMV*成本抽成（约40%），高复购大单品构筑店效基本盘，兼顾外卖平台扩容短期助力、消费渐进复苏及门店品牌结构变化，预计2025-2027年单店GMV为145.4/149.3/152.7万元，增速4.8%/2.7%/2.3%，假设成本加成稳定在40%，单店商品销售创收为58.4/60.0/61.4万元；2）预计2025-2027年门店分别净增7700/8855/8930家，分别系蜜雪下沉（25-27年净增5.5/5.2/4.8k家）、蜜雪出海(0.2/1.5/1.8k)及幸运咖（2/2.2/2.3k）主要驱动；3）供应链规模提效，预计2025-2027年毛利率稳中有增分别为32.5%/32.6%/32.7%。
5年期维度测算，蜜雪集团门店规模有望达10万家，其中蜜雪国内（6.5万）、海外（1.5万）、幸运咖（1.5-2万）分别贡献成长。若品牌扩张及供应链降本可顺利兑现，中性偏乐观假设下2030年蜜雪集团收入/归母净利润有望达645/119亿元。
投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润为55.4/66.5/78.3亿元，同增24.8/20.1%/17.7%。考虑到现制饮品品牌在高势能期普遍享受估值溢价，兼顾蜜雪下沉出海及幸运咖潜在超预期可能，给与2025年PE目标38-40x，对应未来1年合理RMB市值区间为2104-2215亿，较现价有14.3-20.3%的涨幅空间，首次覆盖给予“优于大市”评级，密切关注各业务条线经营进展。
