名创优品：供应链品牌化标杆企业，品牌出海+下沉扩店可期

名创优品回港双重上市。公司旗下主要经营MINISO和TOP TOY两大连锁门店。FY2022Q1-3（20210701-20220331），公司实现收入/经调整净利润77.7/ 5.1亿元人民币（下同），同比+18%/ +52%。公司旗下MINISO是全球领先的自有品牌生活家居综合零售商，以线下加盟为主，2021年GMV达180亿，是公司主要的收入及利润来源。TOP TOY是2020年12月上线的潮玩连锁集合店，FY2022Q3门店数达92家，增速喜人。 名创优品本质上是个消费品品牌，有望顺应中国优质供应链品牌化趋势不断成长。MINISO的从一系列供应商定制直采产品，通过旗下数千家加盟门店销售。公司起到组织生产&提供品牌认知的作用，因此本质上是个品牌商（而非渠道商）。未来国产品牌借助国内供应链优势崛起，将是行业发展大势，公司作为供应链品牌化标杆企业，有广阔成长空间。 国内MINISO：模式成熟壁垒深盈利稳，下沉展店空间大。国内MINISO门店以强管控加盟模式为主，能保证门店运营质量并快速扩张。公司FY2022Q3国内门店数达3197家，未来下沉扩张可期：MINISO目前下沉门店占比并不高；且主打高性价比，契合下沉需求。下沉门店盈利情况好，加盟商开店意愿强。2021年国内~70%新店位于三线及以下城市。 海外MINISO：优质供应链实力外溢，品牌化出海可期。MINISO出海背后的基本逻辑是我国优质供应链的实力外溢。借助我国优质产业集群提供的高性价比商品，MINISO用产品撬开海外市场，并不断积累规模和口碑。FY2022Q3，MINISO在海外超100个国家/地区拥有1916家门店，FY2022Q1-3海外收入占比超30%，未来增长可期。 TOP TOY潮玩集合店资源禀赋优秀，有望成为国内潮玩又一极。我国潮玩行业增速高，2017-2021年CAGR达34%。国内，泡泡玛特、乐高等少数企业规模突出，其他玩家之间差距不大。TOP TOY背靠集团供应链、加盟商、联名IP资源，拥有明显的资源禀赋优势，2020年10月上线后快速跻身第二梯队，未来有望成为国内潮玩的下一个龙头企业。 盈利预测与投资评级：公司短期仍受疫情反复的影响，未来疫情好转之后业绩有较大改善空间。我们预计公司2022-24年Non-IFRS归母净利为6.1/ 10.2/ 15.0亿元，同比+23%/68%/ 47%，7月15日收盘价对应P/E为25/15/10倍。出于对疫情的谨慎考虑，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，扩店不及预期，海外经营相关风险，竞争加剧等 1.经营MINISO和TOP TOY两大品牌，全球门店5000余家 名创优品旗下主要经营两大线下门店品牌，MINISO与TOP TOY。MINISO是遍布全球的自有品牌生活家居综合零售商，以线下加盟门店为主，该业务是公司收入和利润最主要的来源，FY2022Q1-3贡献约90%以上的收入。TOP TOY是名创旗下的潮玩集合店品牌，于2020年开始运营，截至FY2022Q3已有92家门店。（注：公司财期为0630，FY2021对应20200701-20210630；FY2022Q3对应20220331季度；文中未标注FY的时间均为自然年） 图1：MINISO：线下自有品牌生活家居品综合零售 图2：TOP TOY：新兴的潮玩集合店 MINISO：遍布全球的家居日用零售店，主打高性价比。MINISO主营11个主要品类，包括家居生活、小型电子产品、纺织品、包袋配饰、美妆工具、玩具、彩妆个护、零食、香水、文具礼品，SKU数量超8000个。公司产品定价主打性价比，FY2022H1公司95%的商品零售价低于50元。 图3：MINISO定位主打性价比，低价格高颜值高品质 FY2022Q3年MINISO全球门店数量达5,113家，2021年GMV约为180亿元。 FY2022Q3在国内拥有3197家门店，海外拥有1916家门店。从FY2019年来，MINISO全球门店总数保持着约500家/年的增长速度。疫情影响下，FY2021线下GMV为152.7亿元，同比-0.6%；FY2022H1已有所恢复，线下GMV同比增速为14%。 图4：名创优品重点经营数据汇总：规模大、全球化 图5：FY2019-2022Q3全球MINISO门店总数及增速 图6：MINISO线下GMV及增速（亿元） TOP TOY：新兴潮玩集合店，创立以来业绩高速增长，FY2022Q3拥有92家门店，营收同比+383%。TOP TOY自2020年12月开始运营，涵盖盲盒、积木、手办等8个品类，截至2021年底拥有约4,600个SKU。TOP TOY绝大部分的收入来自第三方IP产品的销售，小部分来自联名产品和自有IP产品。TOP TOY线下门店以加盟模式为主，截至FY2022Q3在全国已有92家门店，2021年GMV为3.74亿元。 图7：FY22Q1-3TOP TOY营收及增速（亿元） 图8：FY22Q1-3TOP TOY门店数 公司拥有9年经营历史，是在电商崛起的环境下成长起来的连锁零售企业。2013年，名创优品在广州开下了第一家门店，此后门店不断扩张，从广州走向世界。2010s我国电商的快速崛起给线下商业造成了冲击，而MINISO在此环境下逆势成长。这反映公司拥有较强的供应链管理能力、产品定位和迭代能力、线下门店管理能力等，在产品性价比、门店体验等方面都足够优秀。依托于国内发达的消费品制造业，9年来公司持续输出物美价廉的产品，不断积累品牌心智，最终成为广受好评的线下零售品牌。 图9：名创优品历史沿革 港股上市实际融资约4.8亿元，有望加速后续业务布局。 公司7月13日在港交所上市，发行股份0.41亿股（占发行前总股本3.4%），发行价为13.8港元，募集资金约4.8亿元人民币（港币/人民币按0.86计，对应2022.07.13汇率，不考虑发行费用）。 据招股说明书，公司募集资金将用于：①门店网络扩张和升级，包括国内开设下沉市场门店，以及海外门店扩张所需的资本开支和相关运营支持人员；②供应链核心能力优化及产品开发，包括仓储物流网络升级、海外本地直采能力升级、开发及收购IP、升级产品设计师网络；③技术能力迭代，可包括算法、分析模块、微信小程序服务器容量的升级，招聘更多研发人员，开发国际化运营相关系统，以及升级核心技术平台；④品牌培育，包括推广和发展TOP TOY品牌，提升MINISO品牌定位，以及未来培育新品牌；⑤补充流动资金及为后续潜在资本开支做储备等。 表1：名创优品募集资金用途 2.名创优品是“供应链品牌化”标杆，顺应大势有望持续成长 我们认为，名创优品本质上是一个品牌企业，其价值的核心是消费者以及线下加盟商对MINSO品牌的认可。名创优品的崛起，反映的是中国优质供应链品牌化崛起的大趋势。 2.1.MINISO高效整合国内优质供应链，以性价比突围，不断积累品牌力 我国拥有发达的消费品制造业，拥有大量优秀的代工厂，这是名创优品快速发展背后的工业基础。我国拥有成体系、集群化的优质消费品制造业，产生大量国际头部品牌的核心代工厂，包括为优衣库代工的申洲国际、为耐克代工的华利集团，为Prada代工的时代皮具，为兰蔻代工的时代皮具等。名创优品的大多数产品，就来自于这类龙头制造商。 表2：我国部分头部消费品代工企业及其代工的品牌类别代工厂代工品牌 名创优品整合上游优质供应链，发挥性价比优势打造品牌。上述龙头制造商的产品质量优异且成本低廉，消费者平时买的东西贵，是因为品牌环节的加价率高。名创优品通过规模化定制直采来控制成本，通过扁平化流通压低加价率，打造了物美价廉的产品矩阵。截至FY2021，公司共有超过1,000家优质供应商，其中不乏莹特丽、奇华顿、嘉诚工业等全球知名品牌的供应商，产品质量有保障。受益于高效的流通体系，2020年国内MINISO超过95%的产品定价在50元以内。 图10：名创优品链接上游众多优质供应商和下游海量加盟门店 在先进的数字化管理系统和一系列优质供应商的加持下，公司产品迭代快，能快速响应市场热点。公司采用SAP系统自动计算订单需求，数字化供应链管理帮助个性化选品，使得SKU迭代速度快。公司秉持“711理念”，即“从包含10,000个产品方案的创意库中挑选，每7天推出约100个新的名创优品SKU”。FY2022H1公司平均每月推出约550个SKU，总计拥有超过8,800个核心SKU的产品组合。高效的供应链能持续满足消费者不断变化的需求偏好，是公司产品竞争力的基础。 从本质上看，MINISO是个品牌商，而非渠道商。公司链接上游供应链和下游门店，起到组织生产的作用，也为消费者提供了品牌认知。未来国产品牌借助国内消费品供应链优势崛起，将是中国消费行业的发展趋势。 2.2.品牌是我国消费产业的皇冠明珠和的稀缺资源 消费品的“微笑曲线”——品牌，是消费产业盈利能力最强的环节。消费产业链大致可以分成制造、品牌、渠道三个环节，其中品牌是利润率和壁垒最高的环节。2021年全球消费品企业中，品牌商的毛利率大多在40~50%以上，销售净利率多在10%以上； 而制造商、渠道商的毛利率普遍在20~30%左右，销售净利率多在10%以内。可见，品牌通常是消费产业链中壁垒最深、盈利能力最强的环节。 图11：2021年平均毛利率：品牌商>>渠道商>制造商 图12：2021年平均销售净利率：品牌商>制造商>渠道商 品牌是我国消费产业中发展较不充分的一环。在服装、化妆品等多个行业，海外品牌占据主导的地位，价格带、知名度、成交额、盈利能力均高于国产品牌。我国的消费品制造业已经很强了，但品牌的成长仍需时间积累。 名创优品是优质供应链的整合商，有望伴随供应链品牌化趋势而成长。名创优品从一众优质制造企业定制直采商品，打上MINISO品牌后通过加盟门店销售给消费者，这就是公司实现“供应链品牌化”的过程。消费者很难记住成百上千个供应商的名字，而很容易想起MINISO的性价比。随着消费者与MINISO的不断交互和复购，公司逐渐形成品牌认知壁垒，并兑现成规模与业绩。 2.3.品牌零售行业格局：市场大而散，名创优品规模领先 名创优品面对的是一个规模庞大而分散的市场。公司主营的品类包括生活家居、纺织品、化妆品、个护、玩具等一系列日常生活用品，市场规模大且稳定，未来将持续保持高度分散的格局。弗若斯特沙利文数据显示，2021中国自有品牌综合零售市场的规模达951亿元，全球自由品牌综合零售市场的规模则高达419亿美元。 图13：全球自有品牌综合零售市场规模 图14：中国自有品牌综合零售市场规模 名创优品的经营规模在国内及全球市场都处于居前的位置。 全球市场：据弗若斯特沙利文，2021年名创优品GMV为180亿元人民币，约合28亿美元，是全球规模最大的自有品牌综合零售商。全球2-5名分别为大创、无印良品、FlyingTiger、三福，2021年GMV分别为23亿、22亿、8亿、4亿美元，市场格局非常分散。 图15：2021年全球自有品牌综合零售市场前5大公司（以GMV计） 国内市场：国内较为知名的精品集合专卖品牌包括名创优品、无印良品、热风、KKV及KK馆、诺米等。据弗若斯特沙利文，国内TOP 5精品集合专卖品牌2020年中国GMV规模均在10~100亿元人民币之间，市场格局分散。名创优品是其中GMV最高的品牌，其GMV相当于2~4名之和。 表3：国内TOP 5精品集合专卖品牌GMV及门店数 我们认为名创优品规模领先的原因在于其具备优秀的综合经营水平。加盟商只有在看到项目盈利前景的情况下才会选择前来加盟，而门店的业绩则取决于品牌的产品力、知名度、门店管理及购物体验等。名创优品遍布全国的门店和持续增长的规模，一定程度上反映公司在以上各个方面都做到了相对的优秀。 3.MINISO：强管控加盟下不断拓店，实现全球化扩张 3.1.经营模式：强管控一站式加盟体系，兼具管理效果和扩张速度 MINISO门