现制茶饮投资探讨：拥抱极致性价比与下沉时代

证券研究报告•行业深度 拥抱极致性价比与下沉时代 ——现制茶饮投资探讨 （蜜雪冰城/霸王茶姬/古茗/茶百道2555.HK/沪上阿姨/喜茶/奈雪的茶2150.HK） 2024.05.31 分析师：邓欣S001052401000118938080357 分析师：罗越文S001052402000118621987183 华安证券研究所 核心结论 我们年初隆重推出极致性价比系列，开篇立足能量饮料，本篇针对现制茶饮，重点讨论行业当前与未来的竞争、趋势及定价。 引言：为何关注现制茶饮？23年蜜雪冰城GMV近500亿、瑞幸超300亿、古茗/茶百道近200亿、霸王茶姬/沪上阿姨约100亿...一批百亿品牌涌现背后是极致性价比逆势崛起、平价贵价两极分化。成长维度，当前现制茶饮的核心逻辑在于下沉与出海两大增量，内在则是平价茶饮对传统物种瓶装饮料的结构替代与健康升级。下沉力量朝气蓬勃，诚如蜜雪以2-8元极致性价比逆势收割，现已成全球TOP3现饮企业，竞争对手已是瓶饮头部；出海市场何其广阔，现制茶饮可看作中国第一次类似可口可乐/星巴克/麦当劳的消费赛道，出海本质是供应链输出+茶文化输出，类比拿铁带动咖啡，奶茶带动中国茶饮向外输出可期前所未有。 当前：现制茶饮孰优孰劣？整体市场格局初现，平价独家主导，大众充分竞争，高价因底部崛起倒逼降级。竞争维度，当前现制茶饮的比拼核心在于供应链与标准化所带来的规模效应，生意本质是发挥2B供应链的飞轮效应。❶产品：同质化标准化是最大痛点，蜜雪冰城/霸王茶姬大单品突出更易标准化；❷供应链：供应链效率是核心赛点，蜜雪冰城/古茗以规模冷链领先、霸王茶姬主打极简供应链；❸品牌：短期起势的最佳角度来自流量/长期则回归供应链本质，当前蜜雪冰城/霸王茶姬的IP打造及国风塑造成效突出；❹渠道：门店规模是上牌桌基础，蜜雪冰城/古茗下沉领先、霸王茶姬/喜茶新开势能显著；❺成长盈利与单店模型：综合分析蜜雪冰城/古茗盈利质量突出但发展策略有异，蜜雪积极而古茗稳健、霸王茶姬单店模型绝对领先。 未来:“春秋战国”如何迭代？过往十年是粗放生长的初生时期，上市号角拉开深入角逐的进阶序幕，远期维度更将对标寡头时代。核心公司成立多为08年后，竞争要素是同质化下的规模（成本+开店），上市开启全产业链布局，竞争要素迭代为差异化下的运营（从下沉到出海、从同质化到产品化），我们进阶探讨❶下沉之争：激化，厂商竞相降低加盟门槛跑马圈地；❷出海之争：蓝海，头部及新锐厂商皆跃跃欲试，蜜雪冰城/霸王茶姬出海已一马当先；❸产品之争：茶化是下一方向，霸王茶姬在茶化趋势中相对领先，下一步演进为挖掘茶价值、借力“茶文化”，我们预见行业产品化窗口正值开启。 定价：多维对比优选蜜雪冰城、霸王茶姬、古茗。蜜雪冰城（平价王者+出海先发：测算国内开店超7万家，市值空间千亿）、霸王茶姬（国风鲜奶茶胜者+模型最佳：今年GMV望翻倍超星巴克中国，远期第一品牌）、古茗（区域霸主稳扎稳打：全国化具翻倍空间，加盟口碑及盈利质量突出，市值空间400亿），积极关注茶百道（供应链布局加速，23年PE仅11x）。 风险提示：新品拓展不及预期；门店拓展不及预期；IPO进展不及预期；单店模型受损 全文释义 蜜雪冰城、蜜雪 指 蜜雪冰城股份有限公司，为蜜雪冰城品牌上市主体 古茗 指 古茗控股有限公司，为古茗品牌上市主体 茶百道 指 四川茶百道实业股份有限公司，为茶百道品牌上市主体 沪上阿姨、沪上 指 沪上阿姨（上海）实业股份有限公司，为沪上阿姨品牌上市主体 霸王茶姬、霸王 指 四川茶姬企业管理有限公司，为霸王茶姬品牌主体 奈雪的茶、奈雪 指 奈雪的茶控股有限公司，为奈雪的茶品牌上市主体 喜茶 指 深圳美西西餐饮管理有限公司，为喜茶品牌主体 华安证券研究所•拓展投资价值 目录 1.引言：为何关注现制茶饮？ 2.当前：现制茶饮孰优孰劣？ 3.未来：进阶，从春秋到战国？ 4.定价：核心公司空间及估值 华安证券研究所•拓展投资价值 PART1 引言：为何关注现制茶饮？ 极致性价比正逆势扩张 年初我们发布《拥抱极致性价比与下沉时代——东鹏饮料》，提出极致性价比为现阶段消费领域之核心趋势，并提供两大投资线索：❶在高线城市寻找符合性价比趋势的产品（典型如瑞幸咖啡）❷在下沉市场寻找未被满足的升级需求（典型如蜜雪冰城）。能量饮料为我们性价比系列开篇，本篇研究对象为现制茶饮，重点讨论行业当前与未来的竞争、趋势及定价。 我们为何关注现制茶饮？极致性价比逆势增长，百亿级品牌批量涌现。23年蜜雪冰城GMV近500亿、瑞幸300亿+、古茗/茶百道各近200亿、霸王茶姬/沪上阿姨约100亿，我们可见，一批现象级新锐品牌崛起的背后是性价比趋势的野蛮生长。过去三年，茶饮品牌10元以下消费占比从7%提至30%，而20元以上占比从33%跌至4%（两极分化）；蜜雪冰城、古茗招股书亦揭示平价茶饮增速快于中价、高价；喜茶、奈雪陆续降价亦能印证此项趋势。 现制茶饮品牌人均消费分布 现制茶饮分价格GMV 平价增速快于高价 人均<10元10元≤人均<15元 人均≥25元 0% 4% 19% 1% 3% 15% 52% 51% 24% 30% 7% 10% 15元≤人均<20元20元≤人均<25元 33% 27% 13% 20% 11% 8% 40% 31% 亿元 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 平价现制茶饮店20.7% 大众现制茶饮店23.9% 高价现制茶饮店51.7% 总计24.8% 22.3% 23.1% 14.9% 21.9% 4513 435 3774 391 3130 2578350 308 1 1 2444 2119 2 556 296 233 702 27 364 276 62 873 131 421 321 976 174 462 340 1680271 1359217 223 666 470 1 865 1634 598 755 921 1 1 122 357 093 349 658 026 0 CAGR17-22 CAGR22-27E 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 平价yoy中价yoy高价yoy 2020年2021年2022年2023年 17A18A19A20A21A22A23E24E25E26E27E 18A19A20A21A22A23E24E25E26E27E28E 资料来源：红餐大数据，各公司招股书，华安证券研究所6 成长逻辑：下沉+出海 成长维度，我们认为现制茶饮当前阶段的核心逻辑在于下沉与出海两大增量。 下沉增量：茶饮连锁当前密度不足，下沉需求尚未充分满足。下沉市场拥有广阔的消费群和购买力，并无高房贷压力带来的消费挤占，疫情三年茶饮连锁逆势扩张带来超高增速，全国门店凭借下沉突破40万家。 出海增量：现制茶饮是未来消费出海的优质品类，特殊在于❶中国供应链输出（菲律宾本国原料比从中国采购高出3成，印尼MOMOYO门店超400家，原料来自中国进口）；❷中国茶文化输出（当前蜜雪冰城已成东南亚出杯第一的茶饮品牌），类比奶+咖啡的拿铁带动咖啡风靡全球，未来奶+茶带动中国茶饮输出可期，我们认为文化输出是前所未有的。 全国现制茶饮突破40w家蜜雪已成东南亚第一茶饮品牌 23M9 总部 东南亚门店数 东南亚出杯量(亿) 1蜜雪冰城 中国郑州 4000 3.46 2快乐柠檬 中国台湾 1200 1.22 3EstehIndonesia 印尼品牌 900 1.22 资料来源：窄门餐眼小程序，蜜雪冰城招股书，华安证券研究所7 成长空间：本质是结构替代 现制茶饮本质是无添加剂对传统物种的健康升级，源于水分摄入中现制占比提升的结构性替代。预计2028年现制饮品将占5成市场 结构变迁：越来越多年轻人不喝热水，转向瓶装饮料及现制饮品，现制在水分摄入方式中的结构提升空间较大； 瘾性饮品：啤酒/葡萄酒/烈酒/咖啡/茶(茶多酚/咖啡因)/可乐六种上瘾性饮品——《上帝之饮：六个瓶子里的历史》； Vs现泡茶：类比拿铁奶+咖啡，奶+茶是茶文化的新型演绎，口味好易吸引年轻群体；在茶饮店/咖啡厅拿到现制饮品更具仪式感； Vs瓶装饮：现制饮品无添加剂是健康升级，瓶装无糖茶亦无法避免添加碳酸氢钠与维生素C； 诚如蜜雪冰城定价介于2-8元，同价位看，其对手已非现制茶饮而是瓶饮头部，高成长性现象背后隐含了人们生活方式的变迁。 亿元 总计 16.1%14.7% 23.1%18.7% 4273 5172 3715 4213 3143 2630 1715 2153 1348 7381068 270 51185871 313437144365 873 366 1085 600 1 1448185821372588 330 14000 CAGR CAGR 中国饮料市场结构：预计2028现制饮品将超瓶装饮料 17-22 22-28E 现制茶饮 19.6% 18.3% 现磨咖啡 37.9% 21.2% 其他现制饮品 亿元 CAGR17-22 CAGR22-28E 18000 现制饮品 23.1%18.7% 60% 12000 10000 8000 16000 14000 12000 现制饮品占中国饮料市场百分比（右轴） 45.5% 42.7% 39.7% 36.4% 30.0%32.6% 48.2%50.3% 11805 10312 50% 40% 6000 4000 10000 8000 6000 18.2% 23.9% 20.6% 26.2% 36054213 5172 7495 6289 8822 30% 20% 2000 0 4000 2000 0 14881878 24502747 10% 0% 17A18A19A20A21A22A23E24E25E26E27E28E 资料来源：蜜雪冰城招股书，灼识咨询，华安证券研究所 17A18A19A20A21A22A23E24E25E26E27E28E 8 竞争逻辑：供应链与标准化 竞争维度，我们认为现制茶饮当前阶段的比拼核心在于供应链与标准化所带来的规模效应。 茶饮加盟批量崛起，生意本质是小B供应链企业。其将餐饮三大成本——原材料、人工、租金中最具规模效应的供应链环节单拎出来，避免人工和租金在拓店中的非规模效应，门店加密形成的品牌规模势能降低成本，吸引更多加盟形成“飞轮效应”。 上市号角已响，寡头时代来临，我们视现制茶饮为“中国第一次类似星巴克/麦当劳/可口可乐”的消费赛道。上市号角之下，头部品牌加大供应链投资，当前蜜雪冰城/古茗产业链布局一马当先，规模效应下蜜雪冰城已成中国TOP5饮料唯一现制企业、也是全球TOP3现制饮品企业。 中国前五大饮品企业 23M9 价格带(元) 中国终端零售额(亿元) yoy 1娃哈哈 2-6 701 2.5% 2康师傅 2-8 695 5.6% 3农夫山泉 2-10 675 16.7% 4可口可乐 2-8 644 4.0% 5蜜雪冰城 2-8 346 47.9% 资料来源：蜜雪冰城招股书，华安证券研究所 全球前三大现制饮品企业 23M9 全球出杯量(亿) 全球门店数 1星巴克(全球) 74 38000 2蜜雪冰城 58 36200 3可口可乐 16 21000 9 加盟VS直营：本质是2B供应链 2B2C初现分晓：此前直营主导的喜茶、奈雪的茶分别于22、23年开放加盟，至此赛道竞争已全面加盟化。 加盟模式（蜜雪冰城/古茗/茶百道/沪上阿姨）本质上toB，品牌为加盟商提供原料和服务赚钱，低毛利低费率，但净利较佳。 直营模式（奈雪的茶/喜茶）则是toC，品牌以卖产品赚钱，虽有高毛利，但人工租金配送等费率完全自担，盈利并不显著，喜茶/奈雪分别于22Q4、23Q3开放加盟。 规模效应为加盟模式的核心优