发展拐点研判系列一：生产运营管理业务提供长期稳定增长来源

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 9.57 元 目标价格（人民币）：17.00元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,683.21 总市值(百万元) 16,788.25 年内股价最高最低(元) 11.26/6.81 沪深300指数 4018.86 上证指数 3309.62 相关报告 1.《正式进入“新时代”，蛰伏5年战略转型还看今朝-中材国际公司深...》，2017.11.6 黄俊伟 分析师 SAC执业编号：S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei＠gjzq.com.cn 发展拐点研判系列一：生产运营管理业务提供长期稳定增长来源 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.568 0.292 0.570 0.849 1.041 每股净资产(元) 5.51 3.91 4.44 5.19 6.13 每股经营性现金流(元) 1.65 1.32 1.16 1.53 1.85 市盈率(倍) 21.04 24.32 15.42 10.36 8.45 行业优化市盈率(倍) 24.32 24.32 24.32 24.32 24.32 净利润增长率(%) 347.82% -23.02% 95.57% 48.86% 22.63% 净资产收益率(%) 10.31% 7.46% 12.83% 16.34% 16.97% 总股本(百万股) 1,169.51 1,754.26 1,754.26 1,754.26 1,754.26 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  客户服务：带来稳定营收、高毛利率和更好现金流：客户服务作为中材国际近年来在传统主业的发力点之一，营收实现快速增长。客户服务旨在为客户生产线的运营和维护提供支持，为公司带来稳定营收（受行业景气度较小）、高毛利率（2017年H1高达24%，约工程建设业务的2倍）与更好的现金流、增强公司自身对后续问题应对能力、集成优势掌控市场标准话语权、大数据分析促业务水平提升、长效机制助力传统业务增长。  对标FL史密斯：营收稳健抗风险，毛利率居高促业绩增长。1）公司主要竞争对手FL史密斯是全球领先的为水泥、矿物行业提供设备和服务的供应商，客户服务为FL史密斯四大主营之一，近年来客户服务营收/EBITDA贡献率稳定在35%/45%的水平。2）FL史密斯客户服务业务2013-2016年营收表现稳健，有效对抗行业波动风险，在2014-2016年四大主营业务营收下滑的情况下，依然维持在68亿元以上的高水平。3）FL史密斯客户服务业务的毛利率在四大业务中居高且近年呈现平稳上升趋势，2016年客户服务毛利率达31.6%，拉动业绩动力充足。  展望中材国际：客户服务提供稳定增长动力。1）公司近年来大力发展客户服务业务，2016年客户服务（生产运营管理+备品备件）实现营收10亿元，2017年上半年新签运营管理合同达21亿元，同增17倍，增长劲头十足。2）对标FL史密斯，公司比较优势突出+客户资源丰厚客户服务可期。2016年公司客户服务营收占比仅5.4%，远低于FL史密斯客户服务营收贡献比例（36%）。3）考虑公司客户服务以生产运营业务为主，生产运营业务主要通过新客户扩张，假设新设生产运营合同占工程建设合同比为20%，自2012年以来，公司传统水泥装备工程业务每年新签合同额在200-300亿元，预计成熟期生产运营合同可贡献营收达40-60亿元。 估值  短期来看，预计公司未来三年净利润为10/15/18亿元，我们给予公司未来6-12个月17元目标价位不变，对应2018年PE估值为20倍。长期来看，客户服务业务为公司提供长期稳定增长来源，公司未来可期。 风险 01,0002,0003,0004,0006.006.757.508.259.009.7510.5011.25161 205170 305170 605170 905人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中材国际 国金行业 沪深300 2017年12月05日 能源与环境研究中心 中材国际 (600970.SH) 买入（维持评级） 公司研究 证券研究报告 公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明  宏观经济波动风险、政策风险、国际水泥工程新签合同大幅下降风险、大股东减持风险。 公司研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、客户服务两全其美：提高客户效益，增厚建设方收益 ...............................4 二、对标FL史密斯：毛利高增长势头足，客户服务大幅拉动业绩 ..................6 三、展望中材国际：客户服务提供长期稳定增长来源 ......................................8 四、风险提示 .................................................................................................9 图表目录 图表1：客户服务体系图.................................................................................4 图表2：备品备件服务 ....................................................................................4 图表3：维修服务 ...........................................................................................4 图表4：升级服务 ...........................................................................................5 图表5：项目培训服务 ....................................................................................5 图表6：FL史密斯四大业务营收（百万丹麦克朗）.........................................7 图表7：FL史密斯客户服务业务营收占总营收比例.........................................7 图表8：FL史密斯四大业务EBITDA（百万丹麦克朗） ..................................7 图表9：FL史密斯四大业务毛利率 .................................................................7 图表10：FL史密斯四大业务已接收订单额（百万丹麦克朗）.........................8 图表11：公司客户服务新签合同额（亿人民币） ............................................8 图表12：公司2016年客户服务构成（亿人民币） .........................................8 图表13：预计成熟期生产运营合同可贡献稳定收益 ........................................9 公司研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、客户服务两全其美：提高客户效益，增厚建设方收益  发展客户服务新业务，布局境外水泥后市场。客户服务作为中材国际近年来在传统主业的发力点之一，营收实现快速增长。服务对象为公司参与建设的水泥厂或选择将其运营维护外包给中材国际的水泥厂方。目前，由于国内大部分的水泥厂选择自行承担运营维护，公司客户服务的对象主要是国外的水泥厂。公司提供的客户服务主要包括生产运营管理和备品备件两类。  水泥行业的客户服务一般涵盖生产运营管理服务、生产线技术改造服务、维修服务、备品备件、员工技术培训服务等方面的内容，旨在为客户生产线的运营和维护等提供支持，从而帮助其更高效合理使用相关设备及技术进行生产，同时，通过工厂设备的性能反馈用于进一步的产品开发和以及项目的改进。售后市场服务具有周期性弱、盈利能力强的特点。 图表1：客户服务体系图 来源：国金证券研究所 图表2：备品备件服务 图表3：维修服务 来源：FL史密斯公司年报，年报国金证券研究所 来源：FL史密斯公司年报，国金证券研究所 客户服务 备品备件 维修服务 生产运营管理服务 生产线技术改造服务 员工技术培训服务 公司研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：升级服务 图表5：项目培训服务 来源：FL史密斯公司年报，国金证券研究所 来源：FL史密斯公司年报，国金证券研究所  对客户而言，水泥厂运维至关重要，彰显客户服务必要性。1）水泥厂进入投产运营期后，生产线的建设质量以及设备的正确操作方式直接影响到产品的质量，因此后续运营维护质量对于水泥厂的盈利能力至关重要。2）由于缺乏运维经验和专业人才等原因，水泥厂（尤其是国外的水泥厂）经营者往往将其建成投产后的运维外包给第三方公司承担，或购买第三方公司的相关客户服务。3）一般客户服务可以为水泥厂经营者带来提高生产效率、降低能源消耗、提升员工专业能力等的优势。  优势一：提升水泥厂生产能力，实现生产目标。1）水泥厂借助运维体系的改进和技术工艺的更新，可以提升自身的生产效率，更好地实现生产目标。2）设备、技术的更新可节省非必要的资源浪费，同时提高生产效益以及厂方自身业务专业能力。3）客户服务包含的专业业务指导使客户能够正确使用购买的水泥生产设备或水泥产品，从而正确的进行生产或销售。  优势二：减少能源消耗与环境影响。1）落后的生产设备、生产方式以及设备故障等会引起诸多的能耗问题，并对环境产生不良影响。2）客户服务体系的建立能确保对客户的工厂设备及生产方式的有效监督，提供改进措施以减少因上述问题而导致不必要的能源浪费，从而降低成本。  优势三：提升客户群体员工专业素质。对不同客户群进行定制化的客户员工专业化培训服务，满足客户层次需求。1）提高客户对设备的正确操作程序能力以及维护和操作安全，避免发生生产问题和事故；2）用人员培训来获取并分析客户群各方面具体需求，为拓宽自身业务面提供有效依据。  优势四：定期检修降低总维修成本。定期进行详细分析后再进行预防性检查和维护，可降低不可预见的停产误工几率，有助于识别潜在的能源损失来源。确保系统的正常功能和最佳性能。定期的检查可以避免设备一次性的损坏而引起的巨大维修成本。  优势五：规模效应促使备件管理达到最佳效益。大平台的规模效应，可以帮助企业实现对备件科学化的管理，用最少的资金、合理的储备，保证设备维修的需要，提高设备使用的可靠性和经济性，从而取得最佳的管理和经济效益，压缩备件储备资金，降低备件管理成本。  对建设方而言，客户服务体系增厚建设方收益，助力建设方业务水平提升。一方面客户服务带来可观收益与现金流，一方面客户服务的开展将为水泥工程建设方开辟一个信息收集渠道，水泥厂方在运营过程中的问题和建议都可以在对运维服务的需求和选择中得到体现，是建设方监督检查自身业务水平、与客服建立长久合作关系的一种方式。因此，开展客户服务对于水泥工程的建设方而言，也会带来一系列的优势。 公司研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明  优势一：稳定可观的收益与现金流。客户服务的特点是单个订单的金额规模往往较小，但由于水泥厂生产运营周期一般较长，售后服务需求量大，将为公司带来稳定可观收益与现金流。