深度研究报告：内生外延拓宽电网渠道，联袂海兴加速全球市场破局

输变电设备2025年05月23日推荐（首次）目标价：12.66元当前价：10.62元证券分析师：代昌祺邮箱：daichangqi@hcyjs.com执业编号：S0360524020001公司基本数据总股本(万股)18,658.63已上市流通股(万股)13,215.13总市值(亿元)流通市值(亿元)资产负债率(%)每股净资产(元)12个月内最高/最低价11.50/4.47市场表现对比图(近12个月)24/0524/0824/1024/1225/032024-05-23~2025-05-22科润智控沪深300华创证券研究所 -22%19%60%101% 2024A1,34834.3%43-41.3%0.23462.8注：股价为2025年5月22日收盘价 2025E2026E2027E1,5951,9022,24618.3%19.3%18.1%7910013883.6%26.6%38.3%0.420.530.742520142.52.22.0 19.8214.0361.943.9025/05 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点本报告梳理了公司发展历程，并分别从国内外市场分析了公司的战略布局及成长空间。其中，国内市场，分析了公司内生的拓展电网省级市场渠道和外延的并购电网“三产”资产的两种成长途径；海外市场方面，对海外市场需求特点、公司出海的多种形式和已实现的海外订单做了详细分析。投资逻辑全球“再电气化”带动电力设备需求持续增长，公司上市以来订单饱满、产能扩张顺利，通过内生外延、多形式出海，有望在海内外市场并进：网内市场渠道持续拓宽，并购“三产”资产助力成长。受益电网行业投资加强，同时公司通过内生外延实现国内市场业务规模与渠道扩张。1）网内区域市场渠道拓宽：公司是浙江本土企业，23年以来在上海、安徽、福建、黑龙江、湖南等省渠道多次中标。2）并购电网“三产”资产：公司利用上市公司资本平台，收购湖南创业德力股权，拓展我国中部地区市场、拓展产品品类、增加国网投标主体，降低整体经营风险。海外市场：已在亚非欧市场获得突破，联袂海兴电力加速全球市场布局。公司通过经销、联营、代理、自有渠道等多形式布局海外市场，已经在亚非欧市场获得市场突破：1）东南亚：23年已获尼泊尔国家能源局下属公司0.6亿元订单；2）非洲：通过自有渠道，公司24年已获安哥拉0.73亿元变电站及配套线路总包订单，25年中标非洲某国家732万美元电气化项目；3）欧洲：主要通过代理，25年初公司公告获罗马尼亚160万美元主变和光伏变订单。2025年公司与海兴电力签署战略合作协议，海兴电力海外渠道优势明显，将在特定海外地区独家全权负责科润变压器产品在该区域内的市场推广、销售、客户服务等相关业务。盈利预测与估值公司在手订单充足，国内市场通过并购实现区域市场拓宽，海外市场销售渠道逐步建立，亚、非、欧洲市场均已获得突破并与海兴电力战略合作，海内外均有望实现快速增长。我们预计公司25-27年营业收入分别为15.95/19.02/22.46亿元，归母净利润分别为0.79/1.0/1.38亿元，对应EPS分别为0.42/0.53/0.74元。参考可比公司平均PE，以及考虑到公司海内外渠道持续拓宽带来的成长性，现阶段我们给予2025年30倍PE，对应目标价12.66元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、深耕输配电设备二十年，丰富产品与渠道不断成长.....................................................5（一）发展历程：做精做专变压器，开拓新能源储能领域.........................................5（二）管理层业务经验丰富，股权结构稳定.................................................................71、管理层介绍与股权结构...........................................................................................72、股权激励彰显发展信心...........................................................................................8（三）盈利能力：营收持续增长，变压器毛利率改善.................................................9二、国内市场：网内市场渠道拓宽，并购资产加速成长...................................................11（一）行业：电网投资强度提升，配电网升级需求高涨...........................................111、电网投资景气度保持高位，25年两网投资有望创新高....................................112、配电网升级提速推进，变压器增容、能效升级趋势明确.................................11（二）公司网内市场渠道持续拓宽，在手订单充足...................................................12（三）并购“三产”资产开拓市场，增加国网备选投标主体........................................13（四）扩产产能逐步释放，开启新募投项目...............................................................15三、海外市场：海外市场空间广阔，已在亚、非、欧洲市场获得突破...........................17（一）海外需求：欧美电网老旧需升级，亚非拉用电需求高增长...........................171、欧美：新能源转型压力大，电网老旧需要升级.................................................172、亚非拉：电网基建仍相对薄弱，电力需求增长高于全球平均水平..................173、国内变压器出口增速加快，近年对非出口增速高于平均.................................18（二）公司加速布局海外市场，亚、非、欧洲市场已经取得突破...........................19四、投资建议...........................................................................................................................22（一）盈利预测...............................................................................................................22（二）估值与投资建议...................................................................................................22五、风险提示...........................................................................................................................24 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1公司发展历程.............................................................................................................5图表2公司主要产品.............................................................................................................5图表3公司管理层介绍.........................................................................................................7图表4公司股权结构（截至2025年5月7日）...............................................................8图表5 2023年股权激励计划公司层面业绩考核标准........................................................8图表6公司历年营收构成（百万元）.................................................................................9图表7公司各主营业务毛利率.............................................................................................9图表8公司营收与增速.......................................................................................................10图表9公司净利润及增速...................................................................................................10图表10公司分地区营业收入（百万元）.........................................................................10图表11公司费用率.............................................................................................................10图表12我国全社会用电量及同比.....................................................................................11图表13我国电网工程投资完成额及同比.........................................................................11图表14近期我国配电网相关政策内容.............................................................................12图表15 23年国网物资类分地区招标情况........................................................................12图表16公司中标国网及隶属国网产业单位相关项目订单（不完全统计）..................13图表17创业德力股权结构图（截至科润智控收购主体变更登记手续完成前）