深度研究报告：受益行业景气度复苏，模拟新贵内生外延打开成长空间

公司是国内PMIC细分赛道龙头，产品组合及应用领域拓展打开成长空间。 公司2005年成立以来持续拓展产品系列及应用领域，目前主要产品包括电源管理芯片PMIC、AC-DC、DC-DC、Gate Driver及配套的功率器件，重点覆盖家用电器、标准电源以及工业设备等领域：①家用电器芯片市场，公司以小家电芯片起家，2017年开始布局白电，目前在空调/冰箱/洗衣机领域已切入美的、格力等国内标杆厂商供应链；②标准电源芯片市场，公司快充控制芯片、次级同步整流芯片及PD协议芯片全套片方案已突破手机标杆客户；③工控功率芯片市场，公司整合安趋电子资源，在电机、电力和通信类的电源及驱动芯片标杆客户产品持续上量。公司在细分赛道龙头地位稳固，近年来把握国产替代机遇快速成长，2019~2021年收入CAGR约49.9%，归母净利润CAGR为74.4%。 行业景气复苏在即，公司内生外延加速产品组合及应用领域布局，同时拟通过定增加码新能源汽车、工控等赛道，远期成长空间正逐步打开。 半导体行业景气复苏在即，国产替代持续推进，国内PMIC厂商正加速崛起。 参考国际大厂法说会预测，我们认为本轮主要由泛消费类需求低迷而带动的半导体下行周期已逼近尾声，行业有望在2023年见底回升。目前行业已进入主动去库存阶段，后续随着需求端逻辑的不断修复，家电、手机等相关泛消费类芯片需求有望触底反弹。竞争格局方面，目前我国电源管理芯片国产化较低，TI、PI等欧美企业仍占据主要份额，国产替代背景下本土公司逐步崛起，芯朋微等国产厂商在部分细分赛道已打破海外垄断，公司未来有望持续受益于行业景气复苏及国产替代机遇。 公司有望持续受益于需求复苏及国产替代机遇，拟定增布局新能源汽车等领域。参考芯朋微2021年收入结构，公司45.9%的收入来自家用电器领域、34.4%的收入来自标准电源领域、15.6%的收入来自工业驱动领域，公司已发展成为国内家用电器、标准电源行业电源管理芯片的优势供应商，随着家电等终端产品需求率先回暖，公司行业地位稳固有望充分受益。同时，公司通过内生外延不断拓展产品系列，产品协同效应有望带来收入增长。2022年公司发布定增预案，拟募集资金不超过9.7亿元加码新能源汽车、工控等领域，未来公司有望依托过往在家电、工控等领域的技术积累，实现新兴领域的快速拓展。 投资建议：行业景气复苏在即，国产替代进程持续推进，公司多年深耕电源管理芯片行业，产品品类扩张及应用领域拓展打开远期成长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润为0.90/1.78/2.60亿元，对应EPS为0.80/1.57/2.30元。 参考公司历史估值及行业可比公司估值，我们给予公司2023年60倍PE，对应目标价94.3元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧；下游客户认证不及预期；新产品开发进度不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告对公司业务进行详细地分析：公司持续拓展产品系列及应用领域，深耕AC-DC芯片、协同发展DC-DC和驱动芯片；以小家电市场起家，逐渐将业务拓展至标准电源、大家电和工业驱动等市场：①家电芯片领域，公司凭借较高的产品品质充分把握国产替代机遇，市场份额快速提升，随着家电等终端产品需求率先回暖，公司行业地位稳固有望充分受益；②标准电源芯片领域，快充市场发展带动公司电源芯片逐步上量，手机等终端需求回升在即，普通充和适配器需求也有望恢复；③工控芯片领域，公司整合安趋电子资源，实现服务器+电机业务的快速放量。公司拟定增加码新能源、工控市场，未来随着新能源汽车业务的突破，公司业绩有望持续增长。 投资逻辑 本报告围绕公司主营业务展开，第一章先对公司发展历程、主营业务、股权结构、管理团队等情况进行介绍，再从财务分析角度对公司经营情况做出分析，最后阐述公司未来增长驱动因素。第二章先从产品特征、市场规模和竞争格局三个维度对电源管理芯片行业进行分析，指出AC-DC、DC-DC和驱动芯片国产替代空间广阔，再对公司现有和拟布局的四类产品进行详细介绍。第三章对公司未来成长驱动因素进行阐述，消费需求复苏+国产替代加速，公司作为国内PMIC细分赛道龙头，有望在家用电器、标准电源、工业驱动领域快速放量。 2022年公司发布定增预案，拟募集资金不超过9.7亿元加码新能源汽车、工控等领域，未来有望凭借在家电等成熟业务中的经验实现车规领域的突破。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）手机、家电等终端需求逐步复苏，对上游芯片采购逐步恢复正常状态；2）国际贸易关系相对稳定，下游客户国产替代动力充足；3）行业竞争格局保持相对稳定，短期内不存在竞争加剧及产品价格大幅下滑的风险。我们预计2022-2024年公司营业收入为7.20/10.03/13.91亿元，整体毛利率水平分别为41.4%、41.0%、40.1%。 行业景气复苏在即，国产替代进程持续推进，公司多年深耕电源管理芯片行业，产品品类扩张及应用领域拓展有望打开远期成长空间 。 我们预计公司2022-2024年归母净利润为0.90/1.78/2.60亿元，对应EPS为0.80/1.57/2.30元。 参考公司历史估值及行业可比公司估值，我们给予公司2023年60倍PE，对应目标价94.3元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 一、国内PMIC细分赛道龙头，业绩触底回暖在即 （一）专注电源管理芯片十余年，内生外延拓宽业务领域 公司自2005年成立以来即专注于电源管理和驱动芯片开发，以小家电市场为切入点，逐渐将业务拓展至标准电源、白电和工控领域，目前是国内电源管理IC领域的细分赛道龙头。未来公司将发力布局大功率工控及新能源汽车等新兴市场，打开远期成长空间： 技术起步阶段（2005-2008年）：公司创立之初专注于技术平台的研发，2006年通过低成本异步PWM升/降压电源芯片切入移动数码领域，2008年凭借700V单片MOS集成AC-DC电源芯片在小家电领域取得行业龙头客户的认可，市场份额迅速提升； 拓展积累阶段（2008-2020年）：公司依托高低压集成技术平台及在小家电市场积累的品牌效应，实现在其他领域的顺利拓展，2010-2019年公司相继切入标准电源、工控驱动、大白电、快充等应用领域，进一步延伸公司产品布局的深度和广度； 快速发展阶段（2020年-至今）：公司2020年科创板上市后，内生外延拓展产品系列及下游领域，实现快速发展。2021年收购安趋电子、参股普敏半导体扩充Gate driver、DC-DC产品线，2022年拟定增布局大功率工控、新能源汽车市场，未来成长可期。 图表1公司发展历程情况 公司目前主要产品包括AC-DC、DC-DC、Gate Driver及配套的功率器件，拥有家电类、标准电源类和工控功率类芯片三大业务，同时也在积极布局新能源汽车市场，未来随着新应用领域和新产品系列的突破，公司有望持续快速发展： 家用电器类芯片：公司初期业务主要涉及小家电领域，而后凭借在小家电领域积累的品牌优势，成功将业务拓展至白电市场。目前公司可提供AC-DC、DC-DC及Gate Driver的配套销售方案，已成为美的、格力等家电品牌厂商的主流电源芯片提供商； 标准电源类芯片：公司立足普通充和适配器市场，2019年开发“控制+同步整流芯片”以满足18W、20W快充市场的旺盛需求，2022年40W“控制+整流+PD协议”套片方案成功进入手机品牌商，公司不断提高技术水平以获得品牌客户的认可； 工业驱动类芯片：近年来公司以传统工控、智能电表、通讯等领域为基础，内生外延拓宽业务范围，2021年AC-DC产品在服务器领域放量贡献业绩，同年公司通过并购安趋电子成功拓展GateDriver产品系列，进而实现在电机领域的快速突破。 图表2公司主营业务及产品线情况 公司股权结构长期稳定，收购安趋电子、参股普敏半导体拓宽产品系列。截至2022年9月底，公司实际控制人为董事长兼核心技术人员张立新先生，持有股权比例为30.31%； 公司第二大股东为国家集成电路产业投资基金股份有限公司，持股比例为6.63%，公司股权结构长期稳定。2021年公司通过收购安趋电子、参股普敏半导体，成功拓展Gate Driver、DC-DC产品系列，与现有产品线形成协同效应，助力加强产业资源整合。 图表3公司股权结构图（截至2022年9月底） 公司管理层常年稳固，核心技术团队产业经验丰富，股权激励充分。公司董事长张立新先生曾任华润上华总监，目前管理层及核心技术人员中有多位工作年限超10年的优秀人才。公司高度重视人才激励，上市后分别于2020年和2021年实行股权激励计划，授予48/114名高管及骨干员工共计120/130万股限制性股票，占授予前总股本的1.1%/1.2%。 股权激励政策有助于提高员工的积极性和稳定性，助力公司长远发展。 图表4 2021年公司限制性股票授予情况 （二）把握国产替代机遇，公司持续拓展实现业绩高增长 行业高景气叠加国产替代进程加速，公司产品品类快速扩张，实现业绩高增长。行业高景气叠加国产替代进程加速，公司凭借优秀的产品品质快速导入下游龙头厂商，营业收入从2019年的3.35亿元增长至2021年的7.53亿元，CAGR为49.93%；2022年以来，行业景气度分化叠加疫情冲击，公司通过产品结构调整和应用领域拓展保持业绩相对稳定。公司预计2022年实现营业收入7.0~7.5亿元，同比下降0.42%~7.06%，归母净利润0.8~1亿元，同比下降50.32%~60.25%。展望未来，随着家电等下游需求的回升，同时公司产品系列不断拓展，业绩有望重回高增长轨道。 图表5 2017-2022Q1-3公司营业收入及增速 图表6 2017-2022Q1-3公司归母净利润及增速 公司产品结构优化带动毛利率稳中有升，加大新品投入力度研发费用率大幅提高。国产替代持续推进，公司产品结构不断优化，近年来毛利率保持在40%左右，未来毛利率有望稳定在较高水平。期间费用方面，公司管理费用率、销售费用率、财务费用率长期稳定；研发费用率因近年来加大在新领域、新产品上的投入力度而逐年上升，公司预计2022年研发费用率在25%左右。随着新产品的放量，公司业绩有望快速增长。 图表7 2017-2022Q1-3公司毛、净利率情况（%） 图表8 2017-2022Q1-3公司期间费用率情况（%） 受益于国产替代机遇，公司凭借在细分产品领域积累的市场竞争优势，实现家电类芯片、标准电源芯片和工业驱动芯片业务的快速放量： 家电类芯片：2021年实现收入3.46亿元，同比+89.07%，收入占比45.91%。公司在家电市场耕耘多年，近年来立足小家电市场拓展大家电领域，凭借较高的产品品质和良好的品牌效应充分把握国产替代机遇，实现市场份额的快速提升。 标准电源芯片：2021年实现收入2.59亿元，同比+55.09%，收入占比34.35%。快充市场发展带动公司在电商和手机品牌客户的电源芯片逐步上量，未来公司有望持续受益国产替代进程；同时随着手机等市场的回暖，普通充和适配器需求也有望恢复。 工业驱动芯片：2021年实现收入1.18亿元，同比+122.64%，收入占比15.63%。工控市场下游应用场景众多，公司内生外延不断拓宽业务边界，服务器+电机业务快速放量推动工业驱动芯片收入显著提升，未来新领域的突破将带动公司业绩持续增长。 图表9 2017-2021年公司分产品营收结构 图表10 2017-2021年公司分产品毛利率情况 短期扰动不改龙头长期规划，公司库存水位较为健康，加大投资力度迎接下一轮成长。 随着业绩体量的增长，公司需增加备货以满足下游客户需求，2022年以来消费电子等终端需求疲软，公司存货有所增长。展望未来，随着行业供需关系的优化，公司库存情况有望恢复至稳定水平。自2020年以来公司加大投资力度以实现长期发展目标，2022当期收入减少但材料采购及人员招聘等规划仍正常进行，导致公司经营性现