深度研究报告：内生外延拓展业务版图，强研发驱动高端产品持续突破

公司是国内领先的半导体测试设备公司，内生外延推进平台化布局。公司自2008年成立以来专注于半导体测试设备的自主研发，于2020年获得国家级专精特新“小巨人”企业称号。通过内生外延等方式，公司目前已掌握多项集成电路测试设备核心技术，形成了以分选机、模拟测试机为基本盘，并逐渐向高端SoC测试机、数字测试机业务拓展的全平台布局。公司客户群体优质，与长电科技、华天科技、通富微电、士兰微、华润微、日月光等国内外一流IDM、晶圆厂及封测厂商形成了长期稳定的合作供应关系，以自主研发的产品实现了测试机、分选机的部分进口替代。随着公司研发实力的增强和产品线的不断完善，将持续挑战国外设备厂商垄断地位，引领国产替代浪潮。 行业持续高景气叠加国产替代加速，半导体测试设备本土化率持续提升。5G、新能源汽车、AIOT领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，下游晶圆厂/封测厂积极扩产，半导体设备厂商深度受益。检测设备广泛应用于半导体生产的各个环节，对芯片最终良率具有决定性意义，间接影响了整体生产成本。随着芯片设计复杂度的逐渐增加，测试难度不断加大，相关设备价值量不断提升，我们预测，2021年我国半导体测试设备市场规模超150亿元，同时根据中国国际招标网数据并进行测算，国产化率不足20%，在中美贸易摩擦背景下，国内供应链自主可控需求迫切，国产半导体测试设备行业迎来重要窗口期，龙头厂商有望持续受益。 部分赛道硕果已现，加速突破砥砺前行。半导体后道检测设备主要包括测试机、分选机和探针台，市场规模占比依次为63%、17%、15%，其中测试机设备按应用领域可分为SoC、存储、模拟和射频类，市场规模占比依次为50%、30%、12%和8%。目前模拟测试机已基本实现国产替代，SoC和存储市场亟待突破。而作为测试机配套的分选机和探针台市场规模不容小觑，前者国产曙光已现，后者国产化蓄势待发。 切入SoC测试机大赛道，开启公司第二成长曲线。公司以分选机起家，不断扩充细分品类完善布局，于2019年推出SoC测试机D9000，该产品可实现集合200Mbps数字测试速率、1G向量深度和128A电流测试能力，性能优异。 作为国内首家实现SoC测试机量产出货的公司，深度合作标杆客户，先发优势显著。在以分选机和模拟测试机作为业务基本盘的前提下，我们认为SoC测试机将帮助公司开启第二成长曲线。随着产能的不断释放，公司有望成为SoC测试机国产龙头。同时，得益于高强度研发投入的战略，公司近年来产品迭代加速、结构优化升级，运营效率和盈利能力有望持续提升。 投资建议、估值及投资评级。全球半导体设备市场持续高景气，公司显著受益于测试设备需求增长，同时也将充分把握国产替代机遇，我们预测2022-2024年公司营业收入分别为26.2/37.9/50.2亿元，归母净利润为4.69/7.25/9.41亿元，结合公司历史估值区间及行业平均估值水平，给予2022年13xPS/79xPE，对应目标价为56.3元/61.2元，取56.3元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧；上游零部件供应短缺；下游客户扩产不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从公司发展战略视角对各项业务进行了详细的分析：半导体设备行业具有较高的技术壁垒，公司拥有较竞争对手更高的研发投入强度，近年来技术工艺加速迭代、产品结构优化升级，实现了销售台数和ASP的非线性增长；同时内生外延完善测试领域布局，极大拓展了公司业务边界，而各业务间协同效应的逐步释放将有助于公司管理能力和运营效率的不断提升。 投资逻辑 全球晶圆厂/封测厂持续扩产，资本开支高涨，半导体测试设备市场规模不断攀升，同时受益国产替代东风以及内资厂商技术实力增强，国产化率趋势向上。 公司深耕测试设备领域多年，技术实力雄厚，内生实力已跻身国内第一梯队，充分享受行业窗口期红利，同时外延布局拓展业务边界，在技术和渠道能力方面实现补强；进军SoC测试机领域，大幅提升公司发展天花板，在强者恒强的半导体设备行业成功卡位优质大赛道，先发优势显著，成为公司业绩持续增长的重要驱动力。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）半导体测试设备行业持续高景气，下游晶圆厂/封测厂积极扩产，同时上游零部件供应充足，公司测试机和分选机业务在客户和产品领域的开拓顺利；2）数字测试机研发迭代顺利，可以较好匹配国内标杆客户的需求；3）国际贸易关系相对稳定，国内下游客户国产替代动力充足。我们预计2022-2024年公司的营业收入为26.2/37.9/50.2亿元，整体毛利率水平为54.7%、57.1%和58.8%，归母净利润为4.69/7.25/9.41亿元，对应EPS为0.78/1.20/1.56元。 国产半导体设备厂商处于起步阶段，具有高研发投入或者高资本投入、费用支出较高、政府补助等非经常性项目较多的特征，利润并不反映企业的真正经营水平，一般采取PS估值方法。选取北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技、芯源微和华峰测控作为可比公司，可比公司2022E年平均PS为13倍，同时上述可比公司2022E年平均PE为79倍。 全球半导体设备市场持续高景气，公司显著受益于测试设备需求增长，同时也将充分把握国产替代机遇，我们预测2022-2024年公司营业收入分别为26.2/37.9/50.2亿元，归母净利润为4.69/7.25/9.41亿元，结合公司历史估值区间及行业平均估值水平，给予2022年13xPS/79xPE，对应目标价为56.3元/61.2元，取56.3元，首次覆盖给予“强推”评级。 一、国产半导体测试设备小巨人，先发入局卡位SoC优质赛道 （一）国内半导体测试设备龙头，内生外延构筑企业护城河 长川科技是国内半导体测试设备领域龙头，公司自2008年成立以来专注于半导体测试设备的自主研发，于2020年获得国家级专精特新“小巨人”企业称号。历经十余年的发展，通过内生外延等方式，公司目前已掌握多项集成电路测试设备核心技术，形成了以分选机、模拟测试机为基本盘，并逐渐向高端SoC测试机、数字测试机业务拓展的全平台布局，下游客户覆盖长电科技、华天科技、通富微电、日月光等国内外一流封测厂商和士兰微、华润微等IDM厂商。 图表1长川科技公司发展历程 公司目前主营产品线已全面布局后道检测设备，包括测试机、分选机和探针台等。具体产品布局如下： ①测试机：既包括模拟/数模混合测试机（CTA8280、8290D等系列）、大功率测试机（CTT系列），又包括SoC测试机（D9000），可适用于各类模拟电路和功率器件的电性能测试； 其中D9000为首款国产SoC测试机，长川于2019年实现D9000样机的生产，并于今年实现量产供货大客户； ②分选机：包括重力式分选机（ C1 、C3Q、 C5 、C7H、C8、C9、IPM等系列）、平移式分选机（C6、C7100、CF、CS等系列）、转塔式分选机（主要系EXIS 200/250等）和自动化产品（CM系列），可适用于各类封装集成电路的分选； ③探针台：国内首台自主研发的CP12探针台，可兼容8/12英寸晶圆，可广泛应用于SoC、逻辑、存储等晶圆测试领域； ④AOI光学检测设备：由子公司STI生产经营，包括晶圆光学检测设备、电路封装光学外观检测设备等，主要用于前道晶圆检测环节。产品迭代进程如下图： 图表2长川科技产品迭代进程图 并购完善技术&产品布局，积极开拓海外客户市场。1）公司于2019年完成对STI的并购，由此切入前道晶圆检测领域。STI是新加坡专业从事晶圆/芯片光学检测、分选、编带等集成电路封装检测设备的公司，其光学技术团队前身系德州仪器光学检测事业部，核心技术2D/3D AOI居行业前列，为公司探针台产品在光学领域的研发突破提供了有力支持。2）公司2022年拟对EXIS进行并购，实现分选机业务平台化布局。EXIS是马来西亚专注于转塔式分选机的设备商，以其定制化服务和高性价收获了大量优质客户资源，如：博通（Broadcom）、芯源半导体（MPS）、恩智浦半导体（NXP）、比亚迪半导体等。 两次海外并购不仅助力公司实现了技术突破和分选机产品线全覆盖，而且帮助公司拓宽了客户渠道，对未来海外业务的拓展起到重要作用。 图表3 STI、EXIS主要客户群 （二）股权结构稳定，核心技术人员经验丰富 股权结构稳定，大基金入股彰显公司发展潜力。截至22Q1，公司实控人&董事长&核心技术人员赵轶先生持有公司23.42%股份，第二大股东为国家集成电路产业投资基金股份有限公司，前十大股东中不乏钟锋浩、韩笑等核心技术人员。股权结构稳定，为公司的技术进步&经营发展奠定了坚实基础，在国家政策充分利好和国资产业基金扶持的背景下，公司发展信心充足。 图表4公司股权结构及子公司情况（截至22Q1） 核心技术人员经验丰富，研发团队人数远超同业。1）公司核心技术团队曾任职于士兰微电子股份有限公司，在行业内积累了数十年的研发经验，对产业发展方向把控精准，有助于公司核心竞争力的不断提高；2）管理层高度重视研发，截至2021年末，公司研发人员数量达到925人，占总人数的比重达到55%，远超同业A公司（两家主力竞争的测试机业务上，公司2021年收入规模约为A公司的60%），同时本科及以上学历员工占比不断提高，为公司高质量发展保驾护航。 图表5公司核心技术人员任职经历 图表6长川科技vsA公司研发人员数量对比 图表7公司员工学历结构 （三）下游需求持续旺盛，研发驱动业绩高增 半导体行业高景气叠加国产替代东风，公司各项业务快速增长。1）2019 H2 以来半导体行业周期性上行，在供应链安全的考虑下，设备国产替代成为产业发展重要战略，龙头公司深度受益；同时公司在高研发投入下自身实力不断增强，产品性能持续提升，因此在下游需求旺盛时显著受益；除此之外，公司的并购战略协同效应逐渐显现，2019年STI业务并表为公司贡献收入2.71亿元，大幅提高了公司营收规模。多重利好叠加，公司营业收入由2017年的1.80亿元增长至2021年的15.11亿元，CAGR=70.22%，22Q1营业收入5.38亿元，同比增长82.37%，创单季度新高。2）公司近五年归母净利润弹性较大，经历过2017-2019年业务结构调整、战略并购增加费用支出和研发投入大幅增长后，公司净利润步入高增通道，2021年实现归母净利润2.18亿元，同比增长157.17%；22Q1实现净利润0.71亿元，同比增长60.10%。 图表8公司营业收入情况（亿元） 图表9公司净利润情况（亿元） 分选机和测试机产品是公司主要的营收来源，2021年以来测试机收入规模大幅增长。总体来看，2017-2021年分选机&测试机为公司的营收贡献超过90%。2021年国内5家主要封测厂（长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技和气派科技）资本支出合计达到169.15亿元，同比增长65.93%，半导体封测厂商作为公司测试设备主要的下游客户，其大规模扩产，带动了公司分选机和测试机出货量的快速增长。特别是测试机业务，2021年公司实现测试机收入4.89亿元，同比高增174.72%。根据Wind数据，海外龙头泰瑞达2021年半导体测试设备收入达到168.47亿元，在中国大陆收入约40亿元，与龙头相比，长川仍具有广阔的成长空间。 图表10公司营收结构（亿元） 高毛利测试机产品放量，盈利能力长期向好。公司2017-2021年毛利率小幅波动，整体保持在50%以上，主要系产品结构不断调整：1）2019-2020年分选机出货量的大幅增长导致高毛利测试机的业务结构占比下降；2）测试机单品毛利率波动主要系公司持续研发、不断推出高端新产品短期内推升产品成本。2021年以来，高端测试机新品出货量增长，公司产品结构优化，综合毛利率逐步回升，22Q1实现综合毛利率53.09%。 图表11公司毛、净利率情况（%） 图表12分产品毛利率情况（%） 三费控制能力强，研发投入远超同业水平。1）公司