公司深度研究：云化“蝶变”之后，再看企业级Agent

核心观点

• 国内企业服务SaaS领军：公司从1995年推出国内第一款基于Windows的财务管理软件，2007年开始转云，2024年云服务收入占比达81.6%，面向大、中、小客群拥有星瀚&苍穹、星空、星辰三大核心产品解决方案。
• 云转型后财务指标优化：云转型后公司具备更强的收入增长韧性（16-24年保持正增长）、更高的人效（20-24年人均创收CAGR达10%）、更低的费用率（20-24年销售/研发费率分别改善2.45pp/5.10pp）与更健康的现金流（24年经营现金流回归历史高位），云服务OPM在23年首度转正，24年提升至6%。
• 高性价比SaaS产品助力三类客户：苍穹&星瀚面向大型企业，满足ERP信创需求；星空面向中小企业，助力“专精特新”发展；星辰面向小微企业，解决业财税一体化问题。
• AI+SaaS：Agent打造“数字化员工”：公司从交付效率到交付效果，Agent的实质是打造“数字化员工”。后DS时代SaaS厂商掌握“数据+入口”优势，Agent落地有望参与客户收入分成。

关键数据

• 2024年云服务收入占比超过80%
• 2024年云服务收入中苍穹&星瀚收入约为13.0亿元，占比20.8%，净金额续费率NDR连续5个季度维持108%。
• 2024年星空收入约为21.5亿元，占比34.3%，NDR保持在94%以上。
• 2024年星辰（小微财务云）收入约为12.3亿元，占比19.6%，24年NDR提升至93%。
• 2024年公司人均创收提升至51万元，同比增长9.4%。
• 2024年公司经营现金流同比增长43%至9.34亿元。
• 2024年公司云服务业务盈利逐步改善，云服务OPM达6%。

研究结论

• 公司25~27年营业收入分别为70.1/80.5/93.8亿元，归母净利润分别为0.8/4.9/10.7亿元。
• 采用市销率法，给予公司25年8倍PS估值，目标16.98港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。