家居行业深度研究报告：他山之石：复盘美日，观中国家居升级蝶变

美日复盘：路径差异之高端化与大众化。我们对美国及日本均选取地产企稳及下行区间开展研究，美国选取1970-1990年（平稳震荡期）、日本选取1990-2010年（长周期下行）。美国：受益于强势消费土壤和存量房海量迭代需求支撑，家居市场规模稳步上行，且量价齐升下价增为核心；我们以床垫和沙发作为核心品类，发现行业成熟度较高且价格上行趋势延续。与美国不同，日本经历地产缩量叠加消费降级后，失去的20年间家居市场规模量价齐跌，价格带已进入极致性价比区间，该期间亦有龙头宜得利引领价格战，大众化趋势基本确立。 美国：强消费基本盘，升级趋势明确。1）地产周期：70S-80S地产总量企稳，存量房占主导；2）消费土壤：个人消费驱动力强，70S-80S处品质消费时代； 3）耐用消费品拆分：家具占比下滑，主要受汽车挤压；4）拆解家具板块：量价齐升，价增逻辑占主导；5）核心品类探究：床垫及沙发价格带均持续上行。 日本：宏观经济下行，大众化为主流。1）地产周期：90年代后泡沫刺破，房地产市场持续低迷；2）总量收缩，消费习惯从品质化过渡至性价比；3）消费拆分：家具占比稳定，交通通讯类比重明显提升；4）家具拆分：量价齐跌，大众化趋势基本确立。 中国家居行业展望：美国借鉴意义更高，高端化土壤肥沃。家居作为地产后周期，投资者可能担忧新房销售下行导致后续竣工缩量，从而带来家居需求端萎缩。而随8月底以来一线城市和核心二线城市需求端政策宽松力度不断加大，叠加一部分的城中村改造政策预期，市场预期逐步回暖。在此背景下，我们将从中国家居消费土壤及消费品结构拆分开展对比及映射研究。 1）地产总量：在住房市场需求层面，我们认为中国与美国1970-1990年较为类似，即住房市场总量大概率呈现震荡趋势、而非大幅下行，且其中改善性需求及存量房占比将代替新房占据主导地位。2）消费总量：人均可支配收入处稳健增长区间，约等同于美国1970S-1980S期间水平，且消费支出占可支配收入比重长期位于70%左右，海量下沉消费需求尚未被满足叠加消费支出韧性凸显下，依然能孕育出大量新消费需求。3）杠杆结构：购房杠杆持续下降有望为可支配收入及消费支出增长让出一定空间，且消费贷市场有望持续高增下将直接利好居民消费。4）消费结构：汽车增长相对放缓、家电保有量及渗透率均较饱和，有望为渗透率较低的家居消费让出增长空间。5）家居本身：①量价维度：宏观总量有望企稳且一二线城市需求基本盘稳固，客单值提升逻辑持续演绎。②城市能级维度：家居消费者以一二线城市为主，消费土壤深厚预计家居消费有望延续高水平；三四线城市品牌渗透率有望提升。 投资建议：锚定强零售能力龙头。建议关注：1）整家定制+渠道优化：欧派家居/志邦家居/索菲亚/金牌厨柜；2）品类融合+渠道革新：顾家家居/敏华控股/喜临门/慕思股份；3）成长赛道：华旺科技/公牛集团/欧普照明/好太太/惠达卫浴/箭牌家居/瑞尔特；4）大宗龙头：江山欧派/王力安防。 风险提示：微观传导机制失灵，若出现政策放松，效果不及预期；海外市场参考经验存偏差。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点主要为：1）深入复盘美日家居行业发展路径，并基于中国当前发展阶段、消费环境和家居现状，探讨中国家居行业未来展望。2）在美国、日本家居行业复盘部分，综合宏观环境、后周期属性、渠道结构，推演品牌格局及表现形式。 投资逻辑 我们对美国及日本均选取地产企稳及下行区间开展研究，美国选取1970-1990年（平稳震荡期）、日本选取1990-2010年（长周期下行）。美国：受益于强势消费土壤和存量房海量迭代需求支撑，家居市场规模稳步上行，且量价齐升下价增为核心。日本经历地产缩量叠加消费降级后，失去的20年间家居市场规模量价齐跌，价格带已进入极致性价比区间。 中国家居行业展望：美国借鉴意义更高，高端化土壤肥沃。家居作为地产后周期，投资者担忧新房销售下行导致后续竣工缩量，从而带来家居需求端萎缩；我们从中国家居消费土壤及消费品结构拆分开展对比及映射研究。我们认为，无论是总量还是结构的维度，家居消费仍有充分潜力待激发，品类&渠道&组织迭代形成合力，龙头公司成长空间可观。 投资建议：锚定强零售能力龙头。建议关注：1）整家定制+渠道优化：欧派家居/志邦家居/索菲亚/金牌厨柜；2）品类融合+渠道革新：顾家家居/敏华控股/喜临门/慕思股份；3）成长赛道：华旺科技/公牛集团/欧普照明/好太太/惠达卫浴/箭牌家居/瑞尔特；4）大宗龙头：江山欧派/王力安防。 一、美日复盘：路径差异之高端化与大众化 （一）美国：强消费基本盘，升级趋势明确 1、地产周期：70S-80S地产总量企稳，存量房占主导 70S-80S地产总量企稳，进入低振幅区间。经历二战后生育率提升及住房需求集中释放后，单方面废除布雷顿森林体系及强制性工资价格控制两项经济政策、叠加两次石油危机等因素下，总需求骤增及总供给受限背景下、美国经济陷入滞胀，1970-1980S美国房地产进入低振幅区间，年新房销售套数长期稳定在65万套左右。 具体划分阶段看：1）1970-1973上行期：二战后生育率提升及住房需求集中释放，地产进入量价齐升阶段；2）1974-1975下行期：第一次石油危机；3）1976-1979上行期：新房销售数量修复；4）1980-1983下行期：第二次石油危机；5）1984-1989上行期：经济滞胀缓和，税减及储贷监管政策放松刺激房地产市场回暖。 图表1美国新房销售数量（千套）及同比 图表2 1970S起美国城市化率已度过高速爬坡期(%) 存量房占主导，后周期消费外溢效应明显。1970-1980S美国城市化率进入相对平稳区间，而城市化进程通常伴随新房开发集中释放，且1999年及以后存量房销售占比长期维持在80%以上，70-80年代存量房已占据主导地位。对地产后周期品类，成屋销售与家具耐用品新订单拟合度较高，可见成屋销售占比较高下地产消费外溢效应较明显。 图表3 1999年后美国存量房销售占比已达到80%+ 图表4美国地产后周期消费拉动作用较强 2、消费土壤：个人消费驱动力强，70S-80S处品质消费时代 个人消费驱动力强，长期主导经济增长。自1960S以来，消费已成为主导美国经济增长的核心变量，个人消费支出同比拉动率长期以来高于私人投资、净出口及政府支出，1970-1990年复合增速为8.9%、显著高于GDP的3.4%。 图表5美国GDP个人消费同比拉动率较高 图表6美国个人消费支出占GDP比重长期高位 驱动力拆解：人口结构年轻化及个人收入高增为核心，大规模减税+消费信贷+技术进步边际加速。1）二战后婴儿潮为社会消费奠定人口基础：1970-1990年25-44岁主力消费群体占比从24%提升至32%，该年龄段人群消费欲望旺盛、消费能力较强，且追求个性化、多元化和品质化，为消费活力刺激及释放核心驱动力之一。2）大规模减税：二战后美国共开启6轮大规模减税，且基本对应至人均GDP同比高增，旨在提升个人可支配收入以刺激消费。3）消费信贷：1970S起美国消费信贷迎来高增，主要以信用卡、证券化产品和零售分期及现金贷款模式等形式为主，居民债务率亦顺势提升。 图表7 25-44岁人口占比从24%提升至32% 图表8 1970S起美国消费信贷迎高增 图表9美国各消费阶段梳理 3、耐用消费品拆分：家具占比下滑，主要受汽车挤压 家具占比下滑，主要受汽车挤压。1970-1990年，美国个人消费支出复合增速为8.9%，家具及家用设备个人消费支出复合增速为7.6%，略低于消费整体增速。拆分看，商品消费支出占比从49%下降至39%；耐用品支出占比从28%小幅提升至33%；家具及家用设备占比从31%下滑至24%。但该时期内家具及家用设备个人消费支出绝对值稳步提升，因此占比受挤压主要系汽车增速更快所致。 图表10 1970-1990年服务消费支出占比提升 图表11 1970-1990年耐用品占比小幅提升5pcts 图表12 1970-1990年家具和家用设备占耐用品比重下行 图表13 1970-1990年家具及家用设备个人消费支出持续提升 图表14耐用品细项同比增速拆分 拆解汽车板块：1970-1980S美国汽车量价齐升。1970-1990S美国汽车保有量CAGR为3%，该阶段年度汽车销量基本维持在1000-2000万台之间，行业发展阶段逐步从成长期向成熟期过渡。从需求侧看，两次石油危机导致消费者偏好转向廉价省油的小型汽车及轻卡车（如SUV、皮卡），且伴随汽车功能化崛起，如数码仪表、车载诊断系统和车载电话等附加功能诞生，汽车价格亦快速上涨、从而成为消费支出的重要组成部分。 图表15 1970-1990年机动车保有量持续提升 图表16 1970-1990年机动车售价持续提升 4、拆解家具板块：量价齐升，价增逻辑占主导 拆解家具板块：量价齐升，价增逻辑占主导。1970-1980/1981-1990年整体装修套数CAGR分别为4.5%/4.7%、装修均价CAGR分别为4.5%/1.3%，1970-1990年整体装修套数/装修均价CAGR分别为3.4%/4.0%；整体看前期量价齐升、后期量占主导，20年间价增驱动力大于量增。 图表17美国家具耐用品量价拆分 5、核心品类探究：床垫及沙发价格带均持续上行 美国家居零售主要品类为沙发、寝具，主要系房屋销售以存量房为主，大部分房屋已完成基装和柜类定制，因此没有严格意义上的定制行业；本部分分析主要就床垫和沙发行业展开。 床垫：从有到优，客单价逐步提升。美国床垫行业大致可以分为2个发展阶段：1）1970S-1990S：弹簧床垫迅速普及，渗透率提升逻辑占主导；新房销售蓬勃叠加人均收入水平高增下，居民对睡眠质量重视程度提升，床垫价格整体稳步上行。2）1990S-至今：床垫进入技术革新阶段，提价驱动为核心；如上文所述，美国地产行业进入存量房市场，催生更多床垫换新需求，且终端需求趋向智能化和专业化，美国家庭床垫支出持续上行。 图表18美国家庭平均床垫支出情况 图表19 1990年美国床垫行业竞争格局 沙发：处于长期成熟阶段，中高端沙发需求量高。与床垫板块类似，美国沙发产业起步较早，呈现出以大型制造商为主体的高集中度格局。从沙发品类看，主要分为固定沙发（Stationary sofas)、功能沙发（Motion sofas）和躺椅（Recliners），2020年零售价格显示1000-1999美元的中高档产品最受欢迎。具体至细分品类客单价，功能沙发位列首位且中高档产品占比最高，主要系美国为功能沙发诞生地，长期消费者教育叠加人均沙发支出回暖下，功能沙发渗透率高达60%，并在沙发消费细分品类中占据主导。 图表20美国家庭平均沙发支出情况 图表21 2020年美国沙发竞争格局 （二）日本：宏观经济下行，大众化为主流 1、地产周期：90年代后泡沫刺破，房地产市场持续低迷 90年代后泡沫刺破，房地产市场持续低迷。1960S起日本经济步入增长快车道，中产阶级群体迅速壮大下“刚需房”成交进入井喷期，资金大量涌入头部城市商业地产下，地产供给侧及房价均高速上行。1990年左右，日本城市化率已达80%左右，叠加人口增速达峰和企业杠杆率高企下，地产泡沫正式破灭，新屋开工进入长周期下行通道，且此后十余年房价持续下行筑底。 图表22 1990年后日本住房新开工景气度加速下行 图表23 1990-2010年日本新屋开工为下行周期 图表24 1990S后日本生产人口占比逐渐降低 图表25 1970-2000年日本城镇化率增速放缓 2、消费土壤：总量收缩，消费习惯从品质化过渡至性价比 总量收缩，消费习惯从品质化过渡至性价比。20世纪90年代起，日本泡沫经济崩溃后进入“失去的20年”，人均GDP增速低迷叠加生产人口占比连续下降，导致整体购买能力明显降低；日本零售额及年度家庭消费支出同比增速长期趋于停滞。基于此，居民消费逐步回归理性，从品牌化