事项：公司发布2024年年报&2025年一季报：24年实现营收12.55亿，同比下降21.45%，归母净利1.09亿，同比下降61.58%，扣非归母净利4948.73万元，同比下降80.55%。25年一季度实现营收3.52亿，同比增长1.06%，归母净利7648.11万元，同比下降27.57%，扣非归母净利5901.56万元，同比下降38.09%。
评论：
口蹄疫等产品拖累，24年收入利润均承压，25Q1迎改善。24年受到行业竞争激烈、内卷加剧等因素影响，公司以口蹄疫为代表的畜用疫苗产品承压明显，从销量端来看，口蹄疫疫苗同比下降10.72%，圆支二联疫苗同比下降48.29%，牛二联疫苗销量同比下降18.35%，降幅均较为明显。从子公司收入端来看，24年扬州优邦子公司收入2.72亿，同比下降6.3%，净利润7990万，同比下降13.9%，净利率29.3%，同比下降2.6pct；辽宁益康子公司收入2亿，同比下降3.5%，净利润403万，同比扭亏，净利率2.0%，同比增加4.2pct;金宇保灵子公司收入7.5亿，同比下降30%，净利润5300万，同比下降77.2%，净利率7.1%，同比下降14.7pct，在3个主要经营主体中承压最大。25年一季度，公司营收3.52亿，同比增长1.06%，为公司连续5个季度收入同比下滑后首度转正，经营呈现改善趋势。
毛利率大幅下滑，费用率整体上升。2024年公司实现毛利率53.86%，同比下滑5.33pct，创下2011年以来新低，分季度来看，去年4个季度毛利率逐季下滑，今年1季度毛利率54.53%，同比降幅环比去年4季度有所收敛。费用端来看，今年1季度销售、管理、研发费用率分别为15.00%、11.69%、11.29%，同比分别+2.29pct、+2.84pct、+2.24pct，费用控制仍有改善空间。
投资建议：强研发投入新品储备丰富，经营改善可期。近年来公司持续高强度研发投入和产品创新迭代，着力改变口蹄疫单一大单品占比较高的局面，在非口猪苗（圆支二联、猪瘟亚单位疫苗、猪口蹄疫病毒样颗粒疫苗等）、反刍疫苗（牛支原体疫苗、牛结节性皮肤病疫苗、布病S19疫苗、小反刍兽疫疫苗等）、宠物疫苗（猫三联疫苗等）等不同靶动物、不同技术路线上陆续有多款创新及迭代产品接力获批，多元化布局极大地丰富了公司产品矩阵，一方面提升了公司抗风险能力，同时也为未来增长打下坚实基础。综合考虑下游景气度、公司新品放量节奏以及自身经营改善，我们预计25-27年归母净利分别为1.97、2.50、3.16亿，对应25-27年EPS分别为0.18元、0.22、0.28元，考虑公司经营改善节奏以及历史估值水平，给予26年35倍PE，调整目标价至7.8元，调整至“推荐”评级。
风险提示：下游景气度走弱，新品研发与推广不及预期，产品竞争加剧等。
