核心观点与关键数据
Q1下滑主因及环比改善：天味食品2025年Q1报表大幅下滑主要由于去年冲刺全年目标达成、春节备货动作提前，以及25Q1主动控制发货节奏、清理渠道库存。25Q2公司轻装上阵，基数降低、库存清理到位、内部销售导向加强，以及小龙虾密集上市带动小龙虾调料销售转好，预计4月已恢复高增，基本面环比Q1明显改善，全年有望恢复个位数正增。
经营积极调整及中长期增长：公司发力内生外延，中长期维度下复调仍是产业结构性趋势。内生业务提质增效稳扎稳打，有望中高个位数增长：
- 火锅底料：通过新品迭代&延伸提升份额，今年重点争“鲜”抢“厚”，发力松茸菌汤料、鲜番茄汤料，以及厚火锅底料等产品，目前放量趋势良好。
- 中式复调：行业依旧大且分散，新渠新品有望打开增长空间。公司发力点一是围绕当地细分需求培育区域型单品，二是发力B端及定制化需求，远期B端目标占比30％。小B端线上食萃保持优势，同时探索线下布局，大B端积极对接新零售及定制餐企。
- 并购：作为未来重要增长战略方向，目标增速快于集团自身。食萃23年完成并购，24年保持高增，25年进行线上线下协同；加点滋味年内经营趋势向好，未来整合赋能有望更进一步。
股息视角及估值修复：调味品行业商业模式优秀，公司资本开支高峰结束，近两年分红比例均超过90％，对应股息率已有4+％，现金流表现稳健，账上货币资金充沛，未来高分红率有望持续，值得以现金流及股息视角守住底部价值。
短期经营低点已过，估值有望修复：股价充分回调后，当前经营低点已过，25Q2轻装上阵，年内基本面有望逐步改善，全年营收有望恢复正增，在止住悲观下滑预期后，再加上股息率提供一定安全垫，公司估值有望率先得到修复。
中长期年化收益率空间充足：复调产业趋势不变，公司作为行业龙头之一，近年来渠道管理、平台运营、费投优化等能力明显提升，未来内生拓品拓渠、外延收并购业务等有望持续驱动增长，增速中枢有望落在双位数左右，同时考虑较高分红比例有望延续，中长期年化收益率空间充足。
研究结论
投资建议：经营低谷已过，底部价值凸显，上调至“强推”评级。从商业模式及股息率视角，当前值得守住公司底部价值；短期25Q2经营环比改善，年内有望渐进修复，从边际改善趋势的角度，公司估值也具备修复空间；中长期公司内生外延下，仍有望复合双位数增长，再加上高分红维持，年化收益率空间充足，当前估值下已具备足够吸引。综上，再加上近期公司回购传递信心，我们建议以底部价值战略布局。考虑加点滋味贡献，同时不考虑年内其他并购贡献，我们维持25-27年EPS预测为0.59/0.66/0.75元，考虑复调赛道行业空间，我们维持目标价16元，对应25年27.1倍PE，上调至“强推”评级。
风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。
