美国关税通胀的五个思辨

宏观专题2025年05月13日证券分析师：张瑜电话：01066500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：付春生电话：01066500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002相关研究报告《【华创宏观】广东VS江苏：风格迥异的TOP2》20250509《【华创宏观】财政扩张：规律、方向、斜率》20250426《【华创宏观】暗流涌动——美国金融市场风险全景扫描》20250414《【华创宏观】黄金“狂想曲”——五种极端情形下的金价推演》20250331《【华创宏观】消费现象与政策应对——政策请回答系列五》20250329华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号石油产品。结合进口依赖度，库销比越低并且净进口依赖度越高，可能更快涨价（图12），比如服装、电子产品、电气设备、电器、家具等。❖四、美国企业如何应对关税？问题：美国企业可能出于抢占市场份额的考虑而不涨价吗？回答：涨价和调整供应链依然是主要的应对措施。首先，美国零售联合会（全球最大的零售贸易协会）、美国制造商协会（全美最大的制造业协会）都认为关税会推高成本和价格。其次，从最新调查来看，大多数企业在面对关税成本时都会选择涨价。美国制造商协会4月制造业调查显示，“87%的制造商可能需要提高价格”。达拉斯联储4月德州商业调查显示，向消费者传递成本是最多被选择的关税应对措施，制造商、零售商和服务业选择传递关税成本的比例分别是76%、76%、47%。再次，对上市公司最新财报电话会议的文本分析表明，企业对关税的反应更可能是供应链和价格的调整，中国公司与欧美公司的应对方法存在明显差异。最后，学界有研究表明，针对产成品进口关税，存在明显的加价或竞争效应，当国外出口商因更高的关税而被迫提高价格时，国内生产商也会提高价格。❖五、1930年关税与目前特朗普关税的差异？问题：若美国关税不撤销，整体关税率可能持平甚至高于1930年代初期。1930年关税法案推出后，不仅没有通胀，反而是通缩加剧，本轮真的会通胀吗？回答：本轮特朗普关税政策的终局仍未可知，对美国乃至全球经济的影响很难判断，但我们可以提供目前与1930年关税的几个差异供读者参考：第一，宏观周期的差异。1930年6月关税法案落地时，美国就已经陷入经济衰退，GDP大幅负增，失业率飙升，物价通缩，1930年关税法案出台的一个很重要理由就是挽救美国国内产业；但当下并不是。第二，各国应对的差异。1930年关税法案落地之后，加拿大、英国、法国、德国等主要贸易伙伴对美国实施报复性关税，引发全球关税战。19291933年，全球贸易量（实际值概念）下降了约30%。第三，1930年代，美国是工业国和供给国（贸易顺差），现在是消费国和需求国（贸易逆差）。关税战之下，供给国的价格下行压力大概率强于需求国。第四，1930年初期金本位制尚存，为保持汇率稳定，货币供给和利率工具均难有作为（货币供应要挂钩黄金储备，大幅下调利率则可能导致黄金外流），无法对冲经济衰退压力。目前并不存在这样的限制。❖风险提示：特朗普关税的不确定性；美国商业调查数据可能存在代表性偏差；以往的学界研究结论可能并不适用于当下情况。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点随着时间推移，市场开始对特朗普关税的通胀影响进行反思。本篇报告选择了市场相对关注的五个问题来进行思辨，包括：商品通胀与服务通胀的问题、批零环节用利润对冲关税的问题、库存平抑商品涨价的可能时长、美国企业应对关税的措施、1930年关税法与特朗普关税的背景差异。投资逻辑1）问题：关税涨价侵蚀消费能力，但商品消费难压缩，只能挤压服务消费。服务权重远高于商品，最后呈现商品通胀+服务通缩、整体物价偏弱的局面？回答：大概率不会商品通胀+服务通缩的现象。2）问题：美国批发零售环节的加价幅度很高，利润丰厚，可以吃掉关税带来的涨价？回答：美国批发零售环节的加价幅度确实较高，但利润率却低于其他私人行业。如果说批零环节可以用利润来消化关税涨价，那其他行业更应该如此。3）问题：美国一季度大量“抢进口”，库存可以对关税涨价起到多久的缓冲？回答：今年一季度库销比并未回升，多数行业的库销比只有12个月。4）问题：美国企业有可能出于抢占市场份额的考虑不涨价吗（与外国商品相比更具竞争力）？回答：涨价和调整供应链依然是主要的应对措施。5）问题：假设美国关税不撤销，整体关税税率可能持平甚至高于1930年代初期。1930年关税法案推出后，不仅没有通胀反而是通缩加剧，本轮会通胀吗？回答：本轮特朗普关税政策的终局仍未可知，对美国乃至全球经济的影响很难判断，但目前与1930年关税存在四个关键的差异：宏观周期的差异、各国应对的差异、美国全球分工与定位的差异、金本位与信用货币体系的差异。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、服务通缩会盖过商品通胀？...........................................................................................6二、批零环节利润丰厚，可以吃掉“关税涨价”？...........................................................7三、库存可以支撑多久？.......................................................................................................8四、美国企业如何应对关税？.............................................................................................10五、1930年代关税与目前特朗普关税的差异？................................................................12 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1美国实际消费结构的变迁.........................................................................................6图表2 PCE商品同比和PCE服务同比................................................................................6图表3 192933年美国CPI全面通缩...................................................................................7图表4 19351939年的美国CPI权重..................................................................................7图表5美国23个行业的贸易环节加价幅度.......................................................................7图表6美国批零贸易行业的营业盈余总产出....................................................................8图表7标普500指数批零贸易公司的毛利率.....................................................................8图表8标普500指数批零贸易公司的利润率.....................................................................8图表9今年1季度美国批发环节补库较为明显................................................................9图表10美国各环节的名义库销比.......................................................................................9图表11美国各环节和各行业的名义库销比.......................................................................9图表12美国各环节和各行业库销比与净进口依赖度.....................................................10图表13德州商业调查显示，传递关税成本是最多被选择的措施................................11图表14上市公司财报会议：企业对关税的反应更可能是供应链和价格调整..............11图表15美国平均有效关税税率历史走势.........................................................................12图表16 19191939年全球贸易量变化...............................................................................12图表17美国贸易盈余的历史走势.....................................................................................12图表18美国原材料和制成品贸易盈余的历史走势.........................................................12 5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、服务通缩会盖过商品通胀？问题：关税带来的涨价会侵蚀消费能力，但商品消费难以压缩，只能压缩服务消费。服务价格下跌，商品价格上涨，但服务权重远高于商品，最后呈现商品通胀+服务通缩，整体物价偏弱的局面？回答：大概率不会商品通胀+服务通缩的现象。逻辑如下：从长周期来看，美国商品实际消费占比从1990年代初就已经触底回升，服务实际消费占比开始缓慢下降，商品实际消费可能确实很难压缩。19591992年，美国实际消费结构中，商品占比从35.3%降至27.5%，服务占比从64.7%升至72.5%。1993年至2024年，商品占比从27.5%升至34%，服务占比从72.5%降至66%。但是，历史经验表明，1947年以来美国没有出现过商品通胀与服务通缩并存的时期。即便是历次经济危机期间，美国服务价格也没有出现过通缩的现象。在次贷危机冲击下，PCE服务价格同比在2009年创下最低值，也就是0.8%。在新冠疫情导致的衰退期间，PCE服务同比仅从2019年Q4的2.1%降至2020年Q2的1.7%。学界研究普遍认为，相比商品价格，服务价格的粘性更强。美国和欧元区的微观数据显示，服务价格的调整频率明显低于商品，存在类似“名义工资刚性”的现象。也许更直观的是，20212022年的自然实验表明，即便服务需求因疫情导致的场所限制而大幅下降，服务价格也并未通缩。需求从服务转向商品（服务消费需求下降、商品消费需求提升），叠加服务价格的刚性，是20212022年全球通胀的重要推手（Bonam andHobijn(2024)）。图表1美国实际消费结构的变迁图表2 PCE商品同比和PCE服务同比资料来源：BEA，华创证券注：