美国劳动生产率的思辨：新科技革命？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年03月29日 【宏观专题】 新科技革命？——美国劳动生产率的思辨 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】美国地产：反弹or反转？——�大视角全扫描》 2024-03-26 《【华创宏观】哪些数据存在”同比口径“问题？》 2024-03-25 《【华创宏观】全球货币政策转向在即，如何赚钱？——美国风险探测仪系列六》 2024-03-25 《【华创宏观】近200个能耗标准，哪些在提升？ ——“更新”&“换新”系列四》 2024-03-24 《【华创宏观】如何快速且深入地了解QT？——海外论文双周志第22期》 2024-03-22 核心结论：此前我们已对美国劳动生产率有过初步探讨（《“四问”美国劳动生产率》），此为第二篇，基于70年历史复盘思辨未来。2020年以来，美国劳动生产率增速波动较大，不过并未摆脱2005-19年的低水平中枢。生产率在23 年下半年有加速上行迹象，是中枢回升还是统计噪音，目前难下结论，但有三个相对显性的问题值得思考：如何理解过去十余年的“生产率悖论2.0”对未来的判断非常重要；AI领域的广泛性可能使当下做判断相比于1995年前后更难；美国移民政策变化对劳动生产率的影响。 劳动生产率的三个重要宏观意义 1、应对人口老龄化，提高社会生活水平。经济增速=劳动生产率增速+人均工时增速+就业率变动+劳动参与率变动+适龄劳动力人口增速。在人口老龄化加深、适龄劳动人口增长放缓甚至下降的背景下，劳动生产率的提升，可以支撑 经济平稳增长。若劳动生产率增长较快，可以在保持经济增长的前提下，减少工作时间。2000-23年，美国人均年工时每年下降0.2%、劳动参与率每年下降 0.2个百分点的情况下，但经济增长中枢大致维持在2.1%，一方面是劳动生产率增长贡献约1.6个百分点，一方面是适龄劳动人口增长贡献约1个百分点。2、有利于三大部门的收入平衡增长，保持经济结构稳定。当实际时薪增速持 续高于劳动生产率增速，劳动收入份额在国民收入中的占比会逐渐提升，企业 部门的收入份额会下降；反之亦然。因此，实际时薪的增长若以劳动生产率增速保持一致，居民、企业和政府三大部门的收入才能实现平衡增长。从1970年代以来，美国实际时薪增速持续低于劳动生产率的增长，导致劳动收入份额持续下降，从1970年的64.4%降至2023年的55.8%，带来社会贫富差距扩大。3、劳动生产率增长中枢提升，会带动自然利率中枢上行。保持其他条件不变， 更高的、持续的劳动生产率增长率意味着更高的中性利率（经济潜在增速的提 升和更高的资本需求），将影响美联储官员对名义中性政策利率的预期。从历史经验来看，美国的自然利率与劳动生产率增速的方向基本一致。 回顾70年历史，哪些因素推动了美国劳动生产率的增长？ 劳动生产率可分解为三个因素的贡献，即：劳动生产生产率增速=全要素生产率（TFP）增长+资本份额*资本深化增速+劳动份额*劳动构成变动。 回顾1950年至2019年，美国劳动生产率的增长可大致可分为四个时期：1）1950-1972年，劳动生产率增长的黄金年代，年均增长2.9%；2）1973-1994年劳动生产率年均增长1.6%，是TFP急剧放缓的时期，学界尚未对其减速达成 很好的共识；3）1995-2004年，资本深化和TFP增长共同推动劳动生产率增速大幅提升，劳动生产率年均增长2.9%；4）2005-2019年，TFP带动劳动生产率增长再度明显放缓，年均增长1.6%。四个时期里，劳动构成的贡献变动不大，约为0.2-0.3个百分点。除1995-2004年外，资本深化的贡献也基本维持在0.8个百分点左右。TFP增长的贡献是劳动生产率增长波动的主要来源。 结合已有文献研究，对上述四段时期进行简要综述，详情参见正文。 2020年以来的美国劳动生产率有何变化？ 受新冠疫情影响，2020-2023年美国劳动生产率增速波动较大，但中枢依然持平于2005-2019年的1.6%。 2020年劳动生产率增速大幅上行，主要受就业市场波动的两个影响。因新冠疫情导致美国就业市场遭受重创，工时大幅缩减，在资本投入增速小幅下行的情况下，资本“被动”深化，每小时资本投入依然大增10.8%。另一方面，就 业市场萎缩的不平衡性也“优化”了劳动构成，工资较高的男性、缺乏经验的青少年、低端工作占比较多的黑裔和非洲裔的劳动参与率下滑最大。 2021-22年的情况大致是2020年的逆转。但不一样的地方在于，2021年之后美国家庭开启消费结构再平衡，服务消费成为经济增长的主要拉动，新增就业基本集中于服务业而且是消费性服务业，人均资本投入进一步被摊薄，TFP也 有所下降，最终导致2022年劳动生产率增速转负。 美国劳动生产率的未来：黎明破晓还是电光石火？ 2023年季度层面，美国劳动生产率增速逐季快速上行，从-0.7%升至2.6%。若 考察劳动生产率季度同比相较四个季度前的变动幅度，排除2009年和2020年 的干扰，2023年Q4的上行幅度是1995年以来最大的。鉴于劳动生产率的重要意义，这一变化引发了市场和联储官方的讨论。 历史证明，对美国劳动生产率增长的预测非常难，最近30年专业人士对其预 测均与实际相差甚远。再比如1995-2000年的爆发期，在1995年前后，市场 学界和官方也都明显误判。我们也无法预测，但可提供三个思考角度： 其一，过去十余年的技术创新为何没有带来劳动生产率的增长？这个问题的解释，对未来美国劳动生产率增长的预期非常重要。第一种解释是统计上低估，比如数字经济创造的某些价值无法被统计；第二种解释是创新不够“破坏 性”，相比于电力和内燃机，数字革命和AI革命创新的“破坏性”较小。第三种解释是技术创新的影响还需要时间来显现，还未走出“生产率悖论2.0”。其二，AI领域的广泛性，使当下对劳动生产率的判断相比于1995-2000年更 难。由于AI应用广泛，当下在宏观统计中很难精准识别，在微观层面暂时也 不好跟踪。考虑到AI算力需要强大电力支持，电力行业的产能利用率似乎可 以用于同步辅助判断，但目前其仍处于历史最低位。 其三，移民政策对劳动生产率的影响也值得考虑。假如特朗普上任后收紧移民政策，对美国劳动生产率的影响可能会偏负面。 风险提示：相关文献汇总不完善；AI应用落地速度超预期。 投资主题 报告亮点 对当下市场关注的美国劳动生产率增长进行分析：1）对1950年以来美国劳动生产率增长的回顾；2）提出对未来美国劳动生产率增长方向的三点思考。 投资逻辑 本文主要包括四个部分：第一，从人口、收入份额、自然利率视角解释劳动生产率的意义；第二，对1950年至2019年期间的美国劳动生产率增长进行 分阶段回顾；第三，分析2020-23年美国劳动生产率的动态；第四，提出对 未来美国劳动生产率增长方向的三点思考。 目录 一、劳动生产率增长的意义？6 二、哪些因素推动了美国劳动生产率增长？8 （一）劳动生产率的三要素分解8 （二）美国劳动生产率增长的复盘8 三、2020年以来美国劳动生产率的变化？11 四、美国劳动生产率的未来？12 图表目录 图表1两种口径的美国劳动生产率增速6 图表2美国经济增速分解（劳动生产率与人口视角）6 图表3美国非农部门的劳动生产率与时薪的缺口7 图表4非农部门劳动收入份额从1970年来持续下降7 图表5美国的自然利率与劳动生产率增速的方向基本一致8 图表6美国劳动生产率的三因素分解（年度）9 图表7美国劳动生产率的三因素分解（分阶段）9 图表8美国互联网用户渗透率在1995年后快速上升10 图表91999-2001年标普公司盈利的“泡沫”10 图表102020-23年美国非农部门劳动生产率增速拆分11 图表11美国资本投入增速在2020年以来大体稳定11 图表122020年各分组劳动参与率的变化（百分点）11 图表132023年美国劳动生产率季度同比快速上行12 图表14美国劳动生产率增速较过去四个季度的变动12 图表15SPF对美国劳动生产率增长的预测偏差13 图表16美国专利申请强度在次贷危机后加速上升13 图表17现代技术在美国的普及速度越来越快（美国家庭的使用率，%）13 图表18美国IT浪潮伴随着电力行业产能利用率提升14 图表19AI相关工作在所有职位发布中的占比14 一、劳动生产率增长的意义？ 什么是劳动生产率？每单位小时的实际产出。劳动生产率的增长则是该比率随时间的变化。简单而言，劳动生产率的增长，意味着工人能够在给定工作时间内生产更多的商品和服务。劳动生产率的增长，有三个最为直观的影响： 第一，应对人口老龄化，提高社会生活水平。说明这一点只需要从一个简单公式出发： � �≡( � )∗( � )∗( � )∗( )∗�（1） ���� �=实际产出，�=年工作小时，�=就业人数，�=劳动力人口，�=适龄劳动人口 上述恒等式表明，经济增速=劳动生产率增速+人均工时增速+就业率变动+劳动参与率变动+适龄劳动力人口增速。在人口老龄化加深、适龄劳动人口增长放缓甚至下降的背景下，劳动生产率的提升，可以支撑经济平稳增长。若劳动生产率增长较快，可以在保持经济 增长的前提下，减少工作时间，提高生活水平。 以美国为例，2000年至2023年，在人均年工时从1939小时降至1820小时（每年下降0.2%）、劳动参与率从67.1%降至62.6%（每年下降0.2个百分点）的情况下，美国经济增长中枢大致维持在2.1%，一方面是劳动生产率增长贡献约1.6个百分点，另一方面是适龄劳动人口增长贡献约1个百分点。 注：对美国劳动生产率的估算有两种口径，一种是宽口径，以实际GDP除以所有工人的劳动小时数。一种是窄口径，以非农或非农私营部门的实际产出除以部门工人的劳动小时，这是美国劳工部的官方公布口径。鉴于数据可得性，从前文公式对美国经济增速的分解，采用的是GDP口径。 图表1两种口径的美国劳动生产率增速图表2美国经济增速分解（劳动生产率与人口视角） 资料来源：Wind，BLS，华创证券 资料来源：Wind，BLS，华创证券，注：图中的劳动生产率采用 GDP口径。 第二，有利于经济中居民、企业和政府三大部门的收入平衡增长，保持经济结构稳定。随着劳动生产率的提高，居民部门的劳动收入、企业部门的利润和资本收益、公共部门的财税收入可以同时平衡增长1。对这一点的理解也可从公式出发： 1ShawnSprague,“WhatcanlaborproductivitytellusabouttheU.S.economy?”BeyondtheNumbers:Productivity,vol.3,no.12(U.S.BureauofLaborStatistics,May2014),https://www.bls.gov/opub/btn/volume-3/what-can-labor-productivity-tell-us-about-the-us-economy.htm 实际单位劳动力成本= 实际劳动报酬 = 实际产出 （实际劳动报酬）劳动小时 = （实际产出） 劳动小时 实际时薪劳动生产率 (2) 上述恒等式表明，当实际时薪增速持续高于劳动生产率增速，劳动收入份额在国民收入中的占比会逐渐提升，企业部门的收入份额会下降；反之亦然。因此，实际时薪的增长若以劳动生产率增速保持一致，居民、企业和政府三大部门的收入才能实现平衡增长。 美国提供了一个反例：从1970年代以来，实际时薪的增长持续低于劳动生产率的提升，导致劳动收入份额持续下降，从1970年的64.4%降至2023年的55.8%，由此也带来社会贫富差距的扩大