美国劳动生产率的思辨：新科技革命？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年03月29日 【宏观专题】 新科技革命？美国劳动生产率的思辨 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：01066500887 邮箱：zhangyu3hcyjscom执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：01066500991 邮箱：fuchunshenghcyjscom执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】美国地产：反弹or反转？大视角全扫描》 20240326 《【华创宏观】哪些数据存在”同比口径“问题？》 20240325 《【华创宏观】全球货币政策转向在即，如何赚钱？美国风险探测仪系列六》 20240325 《【华创宏观】近200个能耗标准，哪些在提升？ “更新”“换新”系列四》 20240324 《【华创宏观】如何快速且深入地了解QT？海外论文双周志第22期》 20240322 核心结论：此前我们已对美国劳动生产率有过初步探讨（《“四问”美国劳动生产率》），此为第二篇，基于70年历史复盘思辨未来。2020年以来，美国劳动生产率增速波动较大，不过并未摆脱200519年的低水平中枢。生产率在23 年下半年有加速上行迹象，是中枢回升还是统计噪音，目前难下结论，但有三个相对显性的问题值得思考：如何理解过去十余年的“生产率悖论20”对未来的判断非常重要；AI领域的广泛性可能使当下做判断相比于1995年前后更难；美国移民政策变化对劳动生产率的影响。 劳动生产率的三个重要宏观意义 1、应对人口老龄化，提高社会生活水平。经济增速劳动生产率增速人均工时增速就业率变动劳动参与率变动适龄劳动力人口增速。在人口老龄化加深、适龄劳动人口增长放缓甚至下降的背景下，劳动生产率的提升，可以支撑 经济平稳增长。若劳动生产率增长较快，可以在保持经济增长的前提下，减少工作时间。200023年，美国人均年工时每年下降02、劳动参与率每年下降 02个百分点的情况下，但经济增长中枢大致维持在21，一方面是劳动生产率增长贡献约16个百分点，一方面是适龄劳动人口增长贡献约1个百分点。2、有利于三大部门的收入平衡增长，保持经济结构稳定。当实际时薪增速持 续高于劳动生产率增速，劳动收入份额在国民收入中的占比会逐渐提升，企业 部门的收入份额会下降；反之亦然。因此，实际时薪的增长若以劳动生产率增速保持一致，居民、企业和政府三大部门的收入才能实现平衡增长。从1970年代以来，美国实际时薪增速持续低于劳动生产率的增长，导致劳动收入份额持续下降，从1970年的644降至2023年的558，带来社会贫富差距扩大。3、劳动生产率增长中枢提升，会带动自然利率中枢上行。保持其他条件不变， 更高的、持续的劳动生产率增长率意味着更高的中性利率（经济潜在增速的提 升和更高的资本需求），将影响美联储官员对名义中性政策利率的预期。从历史经验来看，美国的自然利率与劳动生产率增速的方向基本一致。 回顾70年历史，哪些因素推动了美国劳动生产率的增长？ 劳动生产率可分解为三个因素的贡献，即：劳动生产生产率增速全要素生产率（TFP）增长资本份额资本深化增速劳动份额劳动构成变动。 回顾1950年至2019年，美国劳动生产率的增长可大致可分为四个时期：1）19501972年，劳动生产率增长的黄金年代，年均增长29；2）19731994年劳动生产率年均增长16，是TFP急剧放缓的时期，学界尚未对其减速达成 很好的共识；3）19952004年，资本深化和TFP增长共同推动劳动生产率增速大幅提升，劳动生产率年均增长29；4）20052019年，TFP带动劳动生产率增长再度明显放缓，年均增长16。四个时期里，劳动构成的贡献变动不大，约为0203个百分点。除19952004年外，资本深化的贡献也基本维持在08个百分点左右。TFP增长的贡献是劳动生产率增长波动的主要来源。 结合已有文献研究，对上述四段时期进行简要综述，详情参见正文。 2020年以来的美国劳动生产率有何变化？ 受新冠疫情影响，20202023年美国劳动生产率增速波动较大，但中枢依然持平于20052019年的16。 2020年劳动生产率增速大幅上行，主要受就业市场波动的两个影响。因新冠疫情导致美国就业市场遭受重创，工时大幅缩减，在资本投入增速小幅下行的情况下，资本“被动”深化，每小时资本投入依然大增108。另一方面，就 业市场萎缩的不平衡性也“优化”了劳动构成，工资较高的男性、缺乏经验的青少年、低端工作占比较多的黑裔和非洲裔的劳动参与率下滑最大。 202122年的情况大致是2020年的逆转。但不一样的地方在于，2021年之后美国家庭开启消费结构再平衡，服务消费成为经济增长的主要拉动，新增就业基本集中于服务业而且是消费性服务业，人均资本投入进一步被摊薄，TFP也 有所下降，最终导致2022年劳动生产率增速转负。 美国劳动生产率的未来：黎明破晓还是电光石火？ 2023年季度层面，美国劳动生产率增速逐季快速上行，从07升至26。若 考察劳动生产率季度同比相较四个季度前的变动幅度，排除2009年和2020年 的干扰，2023年Q4的上行幅度是1995年以来最大的。鉴于劳动生产率的重要意义，这一变化引发了市场和联储官方的讨论。 历史证明，对美国劳动生产率增长的预测非常难，最近30年专业人士对其预 测均与实际相差甚远。再比如19952000年的爆发期，在1995年前后，市场 学界和官方也都明显误判。我们也无法预测，但可提供三个思考角度： 其一，过去十余年的技术创新为何没有带来劳动生产率的增长？这个问题的解释，对未来美国劳动生产率增长的预期非常重要。第一种解释是统计上低估，比如数字经济创造的某些价值无法被统计；第二种解释是创新不够“破坏 性”，相比于电力和内燃机，数字革命和AI革命创新的“破坏性”较小。第三种解释是技术创新的影响还需要时间来显现，还未走出“生产率悖论20”。其二，AI领域的广泛性，使当下对劳动生产率的判断相比于19952000年更 难。由于AI应用广泛，当下在宏观统计中很难精准识别，在微观层面暂时也 不好跟踪。考虑到AI算力需要强大电力支持，电力行业的产能利用率似乎可 以用于同步辅助判断，但目前其仍处于历史最低位。 其三，移民政策对劳动生产率的影响也值得考虑。假如特朗普上任后收紧移民政策，对美国劳动生产率的影响可能会偏负面。 风险提示：相关文献汇总不完善；AI应用落地速度超预期。 投资主题 报告亮点 对当下市场关注的美国劳动生产率增长进行分析：1）对1950年以来美国劳动生产率增长的回顾；2）提出对未来美国劳动生产率增长方向的三点思考。 投资逻辑 本文主要包括四个部分：第一，从人口、收入份额、自然利率视角解释劳动生产率的意义；第二，对1950年至2019年期间的美国劳动生产率增长进行 分阶段回顾；第三，分析202023年美国劳动生产率的动态；第四，提出对 未来美国劳动生产率增长方向的三点思考。 目录 一、劳动生产率增长的意义？6 二、哪些因素推动了美国劳动生产率增长？8 （一）劳动生产率的三要素分解8 （二）美国劳动生产率增长的复盘8 三、2020年以来美国劳动生产率的变化？11 四、美国劳动生产率的未来？12 图表目录 图表1两种口径的美国劳动生产率增速6 图表2美国经济增速分解（劳动生产率与人口视角）6 图表3美国非农部门的劳动生产率与时薪的缺口7 图表4非农部门劳动收入份额从1970年来持续下降7 图表5美国的自然利率与劳动生产率增速的方向基本一致8 图表6美国劳动生产率的三因素分解（年度）9 图表7美国劳动生产率的三因素分解（分阶段）9 图表8美国互联网用户渗透率在1995年后快速上升10 图表919992001年标普公司盈利的“泡沫”10 图表10202023年美国非农部门劳动生产率增速拆分11 图表11美国资本投入增速在2020年以来大体稳定11 图表122020年各分组劳动参与率的变化（百分点）11 图表132023年美国劳动生产率季度同比快速上行12 图表14美国劳动生产率增速较过去四个季度的变动12 图表15SPF对美国劳动生产率增长的预测偏差13 图表16美国专利申请强度在次贷危机后加速上升13 图表17现代技术在美国的普及速度越来越快（美国家庭的使用率，）13 图表18美国IT浪潮伴随着电力行业产能利用率提升14 图表19AI相关工作在所有职位发布中的占比14 一、劳动生产率增长的意义？ 什么是劳动生产率？每单位小时的实际产出。劳动生产率的增长则是该比率随时间的变化。简单而言，劳动生产率的增长，意味着工人能够在给定工作时间内生产更多的商品和服务。劳动生产率的增长，有三个最为直观的影响： 第一，应对人口老龄化，提高社会生活水平。说明这一点只需要从一个简单公式出发： （1） 实际产出，年工作小时，就业人数，劳动力人口，适龄劳动人口 上述恒等式表明，经济增速劳动生产率增速人均工时增速就业率变动劳动参与率变动适龄劳动力人口增速。在人口老龄化加深、适龄劳动人口增长放缓甚至下降的背景下，劳动生产率的提升，可以支撑经济平稳增长。若劳动生产率增长较快，可以在保持经济 增长的前提下，减少工作时间，提高生活水平。 以美国为例，2000年至2023年，在人均年工时从1939小时降至1820小时（每年下降02）、劳动参与率从671降至626（每年下降02个百分点）的情况下，美国经济增长中枢大致维持在21，一方面是劳动生产率增长贡献约16个百分点，另一方面是适龄劳动人口增长贡献约1个百分点。 注：对美国劳动生产率的估算有两种口径，一种是宽口径，以实际GDP除以所有工人的劳动小时数。一种是窄口径，以非农或非农私营部门的实际产出除以部门工人的劳动小时，这是美国劳工部的官方公布口径。鉴于数据可得性，从前文公式对美国经济增速的分解，采用的是GDP口径。 图表1两种口径的美国劳动生产率增速图表2美国经济增速分解（劳动生产率与人口视角） 资料来源：Wind，BLS，华创证券 资料来源：Wind，BLS，华创证券，注：图中的劳动生产率采用 GDP口径。 第二，有利于经济中居民、企业和政府三大部门的收入平衡增长，保持经济结构稳定。随着劳动生产率的提高，居民部门的劳动收入、企业部门的利润和资本收益、公共部门的财税收入可以同时平衡增长1。对这一点的理解也可从公式出发： 1ShawnSprague“WhatcanlaborproductivitytellusabouttheUSeconomy”BeyondtheNumbersProductivityvol3no12USBureauofLaborStatisticsMay2014httpswwwblsgovopubbtnvolume3whatcanlaborproductivitytellusabouttheuseconomyhtm 实际单位劳动力成本 实际劳动报酬 实际产出 （实际劳动报酬）劳动小时 （实际产出） 劳动小时 实际时薪劳动生产率 2 上述恒等式表明，当实际时薪增速持续高于劳动生产率增速，劳动收入份额在国民收入中的占比会逐渐提升，企业部门的收入份额会下降；反之亦然。因此，实际时薪的增长若以劳动生产率增速保持一致，居民、企业和政府三大部门的收入才能实现平衡增长。 美国提供了一个反例：从1970年代以来，实际时薪的增长持续低于劳动生产率的提升，导致劳动收入份额持续下降，从1970年的644降至2023年的558，由此也带来社会贫富差距的扩大，不利于经济和社会稳定。 图表3美国非农部门的劳动生产率与时薪的缺口图表4非农部门劳动收入份额从1970年来持续下降 资料来源：BLS，华创证券资料来源：BLS，华创证券 第三，劳动生产率增长中枢的提升，会带来自然利率中枢的上行。保持其他条件不变的情况下，更高的、持续的劳动生产率增长率意味着更高的中性利率，这将影响美联储官员对经济潜在增速和名义中性政策利率的预期