核心观点与市场环境
5月第一周，债市受资金面季节性转松和货币政策发力（降准降息）推动整体走强，短端收益率明显受益。信用债收益率全线下行，1-3年中短端表现突出，信用利差分化，1年期利差被动走扩，而超长债利差收窄幅度较大。
二级市场方面，信用债买盘持续活跃，城投债和产业债日均成交笔数增加，TKN占比稳定在78%，低估值占比上升。城投债成交变化不大，产业债成交小幅下沉，AAA-及以上评级占比下降。城投债小幅拉久期，产业债明显降久期。一级市场发行情绪回升，城投债发行倍数3倍以上占比升至57%，产业债升至31%。
配置策略与品种选择
展望未来，随着“双降”落地和中美谈判取得进展，基本面可能成为市场焦点。在资金利率平稳背景下，压缩利差或成为当前策略优选。配置上建议循着性价比高的方向，优先选择收益率和信用利差都较高的品种。
品种选择：
- 大行资本债收益率普遍低于同期限中短票和城投债，相对利差处于偏低位置。中小行资本债相对利差也偏低，多在20%以下。
- 普信债和低等级资本债对追求绝对收益的账户更优；4-5年大行资本债流动性好，适合交易盘博弈资本利得。
期限与评级选择：
- 静态收益率角度：3年AA(2)和5年AA城投债、7年AA+和10年AAA、AA+中短票收益率较高，下行空间充足。
- 信用利差角度：普信债3Y低评级、5-10Y中高评级信用利差压缩空间较大。城投债3Y AA和AA(2)、10Y AAA和AA+中短票利差高于历史分位数，压缩空间大。
具体推荐：
- 3年AA(2)和5年AA城投债、10年AAA和AA+中短票：绝对收益率高、利差压缩空间大，性价比凸显。
- 4-5年大行资本债：利差压缩空间大，适合博弈久期行情，是较好的交易品种。
- 3年AA银行资本债和1年AA-永续债：收益率较高，利差较高，估值稳定，适合作为底仓配置。
各类信用债市场分析
城投债：
- 一级市场连续3个月净偿还，发行情绪回升，3-5年占比较4月抬升7个百分点至42%。
- 各期限发行利率稳中有降，处于历史最低水平附近。
- 二级市场收益率下行，3年及以内表现更好，1年期利差被动走扩，长期限表现滞后。
- 交易围绕宽货币落地，机构抢筹短期限品种，低隐含评级高票息个券低估值成交幅度更大。
产业债：
- 一级市场发行和净融资同比小幅上升，建筑装饰、煤炭行业净融资较高。
- 发行情绪较好，全场倍数上升。
- 中短久期发行占比提升，发行期限向1-3年集中，1年期发行利率下行，其余期限上行。
- 二级市场买盘情绪较好，成交明显降久期，高评级成交占比下降，AA+和AA占比上升。
银行资本债：
- 5月新发银行永续债和二级资本债，发行利率较低。
- 收益率全线下行，中短久期表现占优，永续债补涨幅度更大。
- 信用利差分化，1年期利差小幅走扩，其余品种普遍收窄，银行永续债相对利差普遍收窄。
- 成交情绪小幅转弱，国有行二级资本债成交小幅拉久期并向AA+集中，股份行集中在长久期品种，城商行成交情绪较好，二级资本债小幅拉久期并向AA+集中。
- TLAC债相比二级资本债并无更高性价比，3Y、10年处于中枢水平左右，5年处于中枢偏高水平。
- 商金债估值跟随利率债波动，利差中枢稳定，3Y AAA商金债利差在利差中枢偏低水平。
