核心观点与关键数据
- 业绩表现：泸州老窖2024年实现营收311.96亿元，同比增长3.19%；归母扣非净利润134亿元，同比增长1.89%。2025年一季度，营收93.52亿元，同比增长1.78%；归母扣非净利润45.95亿元，同比增长0.94%。
- 销售增长：2024年公司收入同比增3.19%，较2023年收窄17.15个百分点，下半年收入增长恶化（三、四季度分别增长0.67%和-16.86%），一季度延续此趋势。行业进入存量竞争阶段，社会需求不足导致经销渠道承压，公司执行控货策略以减轻渠道压力。
- 产品结构：中高档白酒营收275.85亿元，同比增长2.77%，占比88.43%；销售42990.65吨，同比增长14.39%。中高档白酒出厂均价下降10.16%，毛利率91.85%，同比下降0.42%。整体毛利率下滑，2024年综合毛利率87.54%，同比下降0.76个百分点；2025年一季度延续下滑趋势。
- 费用控制：2024年销售费用同比减少10.97%（促销费用和广告费用分别减少25%和4.08%），管理费用同比减少3.4%。在严控费用下，净利率下滑0.68个百分点至43.27%；2025年一季度净利率上升至49.31%，较2024年上升6.04个百分点。
- 合同负债与存货：2024年合同负债增至39.78亿元，同比增长48.82%，与控货策略相关。2024年存货周转天数1157.93天，较2023年上升65.70天；2025年一季度存货周转天数951.37天，较2023年一季度下降36.56天。
研究结论
- 投资评级：预测公司2025-2027年每股收益分别为9.46元、10.12元和10.68元，对应市盈率分别为13.44倍、12.57倍和11.91倍，给予“谨慎增持”评级。
- 风险提示：白酒消费不足，销售增长大幅回落，产品结构下沉导致头部白酒厂商盈利能力削弱。
财务预测
- 收入与利润：预计2025-2027年营业收入分别为32.69亿元、35.21亿元和37.43亿元，同比增长4.80%、7.70%和6.30%；净利润分别为13.93亿元、14.89亿元和15.74亿元，同比增长3.41%、6.91%和5.52%。
- 估值：预计2025-2027年市盈率分别为13.44倍、12.57倍和11.91倍，市净率分别为3.58倍、3.26倍和2.97倍。
