应收账款计提拨备，2016年净利下滑15%

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 消费 ＃investSuggestion＃ 未评级 ＃investSuggestionChange＃ ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2017.3.21 收盘价（港元） 2.13 总股本（百万股） 6,354 流通股本（百万股） 6,354 总市值（百万港元） 13,534 流通市值（百万港元） 135,34 净资产（百万元） 6,347 总资产（百万元） 10,499 每股净资产（元） 0.84 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 ＃emailAuthor＃ 海外消费研究 高级分析师：王佳卉 wangjiahui@xy zq.com.cn SFC：BAD529 SAC：S0190516030002 ＃assAuthor＃ 报告联系人：王玮 wangweiy js@xy zq.com.cn ＃dy Stockcode＃ 1432 .HK ＃dy Comp any＃ 中国圣牧 ＃title＃ 应收账款计提拨备，2016年净利下滑15% ＃createTime1＃ 2017年03月21日 主要财务指标 ＄zycwzbzw|主要财务指标中文＄ 会计年度 2013A 2014A 2015A 2016A 营业收入(百万元) 1,144 2,132 3,101 3,467 同比增长(%) 63.21% 86.45% 45.41% 11.80% 净利润(百万元) 327 711 801 681 同比增长(%) 67.18% 117.30% 12.57% -14.99% 毛利率(%) 42.88% 50.17% 47.65% 48.33% 净利润率(%) 32.72% 41.45% 34.90% 27.55% 净资产收益率（%） 24.60% 27.27% 19.35% 13.76% 每股收益(元) 0.05 0.12 0.13 0.11 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  2016年业绩大幅低于市场一致预期：公司3月21日早间发布2016年业绩公告。公司实现营业收入34.67亿元，同比增加11.8%；净利润6.81亿元，同比减少15.0%，实现每股收益0.11元。全年收入和净利润分别较Bloomberg 2016年市场一致预期低6%和28%。净利润大幅降低主要系非有机奶牛生物资产公平值调整亏损且应收贸易款项拨备大幅增加所致。  终端渗透加快，有机产品核心：公司继续加大终端渗透力度，液态奶销售收入21.06亿元，同比增长27.2%；外售减少令原料奶销售收入同比减少9.6%至13.60亿元。液态奶占公司销售收入比重从2015年的53.4%提升至60.8%，外售比例降低也令公司在上游原奶价格低迷时，具有了更强的抗风险能力。就生产方式而言，2016年有机产品收入达到28.39亿元，同比增长19.9%，收入占比也从76.4%进一步提升至80.3%；而由于非有机原奶竞争激烈，非有机产品的收入同比下降14.3至6.28亿元。  生物资产公平值调整、计提拨备致业绩大幅下降：由于原奶价格低迷，导致公司养殖奶牛的生物资产价值大幅下降，尤其非有机牧场更为明显。2016年，公司生物资产公平值调整后亏损1573万元，而去年同期则盈利5272万元。目前原奶价格也开始回升，我们预计该项亏损将于今年转为盈利。此外，公司为拓展液态奶终端市场，加大了商超的投放力度，但此类客户回款周期较长，导致公司应收贸易账款较15年增加1.93亿元，公司同时计提了8551万元拨备，对业绩亦造成拖累。  我们的观点：此前，国际原奶供给过剩、国内大包粉库存过高是导致国内原奶价格持续低迷的主要原因。在经历了多年调整后，全球乳品价格已从16年年中开始回暖，GDT价格指数较低点反弹约40%。而国内库存消化也基本完成，预计国内原奶价格将稳步抬升。而伊利入主公司后，将为公司原奶提供稳定的下游渠道，并且进一步提升液态奶业务在终端的竞争力。根据Bloomberg市场一致预期,目前公司股价对应2016年P/E为17倍，建议投资者审慎关注。  风险提示：食品安全问题；原奶价格超预期波动；应收账款激增 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 报告正文  2016年业绩大幅低于市场一致预期 公司3月21日早间发布2016年业绩公告。公司实现营业收入34.67亿元，同比增加11.8%；净利润6.81亿元，同比减少15.0%，实现每股收益0.11元。全年收入和净利润分别较Bloomberg 2016年市场一致预期低6%和28%。净利润大幅降低主要系非有机奶牛生物资产公平值调整亏损且应收贸易款项拨备大幅增加所致。  终端渗透加快，有机产品核心 公司继续加大终端渗透力度，液态奶销售收入21.06亿元，同比增长27.2%；外售减少令原料奶销售收入同比减少9.6%至13.60亿元。液态奶占公司销售收入比重从2015年的53.4%提升至60.8%，外售比例降低也令公司在上游原奶价格低迷时，具有了更强的抗风险能力。就生产方式而言，圣牧沙漠全程有机产业体系深受市场认同，公司也积极提升有机奶生产规模，2016年有机产品收入达到28.39亿元，同比增长19.9%，收入占比也从76.4%进一步提升至80.3%；而由于非有机原奶竞争激烈，非有机产品的收入同比下降14.3至6.28亿元。 图1、液态奶收入增长弥补原奶收入下滑 图2、有机产品收入占比逐年提升 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所  结构改善提升毛利，费率基本保持稳定 尽管受非有机原料奶价格低迷影响，非有机原料奶毛利率由37.6%降至32.6%，但公司通过提升高毛利的有机产品及终端液态奶销售比例， 2016 年毛利率反而较 2015 年上涨 0.6 个百分点，达48.3%。随着公司收入不断提升，规模效应逐渐显现，销售及分销开支占收入比重同比下降0.3个百分点至8.3%。2016年，公司实施购股权结算，使得行政开支有所增加，占收入比重从2015年的2.6%增至2.8%。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告 表1、公司财务摘要 RMB mn 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 2016YoY 收入 906 1,226 1,384 1,717 1,617 1,850 11.80% 毛利润 444 626 637 841 773 902 13.33% 毛利率 49.01% 51.06% 46.03% 48.98% 47.80% 48.76% +0.65ppts 销售费用 34 94 120 145 132 156 8.70% 占收入比重 3.75% 7.67% 8.67% 8.44% 8.16% 8.43% -0.24ppts 行政费用 40 62 45 62 76 66 32.71% 占收入比重 4.42% 5.06% 3.25% 3.61% 4.70% 3.57% +0.65ppts 归属母公司净利润 279 432 334 467 402 279 -14.98% 净利润率 39.29% 43.07% 33.31% 36.23% 33.09% 22.81% -7.4ppts 数据来源:公司资料，兴业证券研究所  生物资产公平值调整、计提拨备致业绩大幅下降 由于原奶价格低迷，导致公司养殖奶牛的生物资产价值大幅下降，尤其非有机牧场更为明显。2016年，公司生物资产公平值调整后亏损1573万元，而去年同期则盈利5272万元。目前原奶价格也开始回升，我们预计该项亏损将于今年转为盈利。此外，公司为拓展液态奶终端市场，加大了商超的投放力度，但此类客户回款周期较长，导致公司应收贸易账款较15年增加1.93亿元，公司同时计提了8551万元拨备，对业绩亦造成拖累。  我们的观点：此前，国际原奶供给过剩、国内大包粉库存过高是导致国内原奶价格持续低迷的主要原因。在经历了多年调整后，全球乳品价格已从16年年中开始回暖，GDT价格指数较低点反弹约40%。而国内库存消化也基本完成，预计国内原奶价格将稳步抬升，对于公司将构成直接利好。而伊利入主公司后，将为公司原奶提供稳定的下游渠道，并且进一步提升液态奶业务在终端的竞争力。根据Bloomberg市场一致预期,目前公司股价对应2016年P/E为17倍，建议投资者审慎关注。  风险提示：食品安全问题。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 推 荐：相对表现优于市场； 中 性：相对表现与市场持平 回 避：相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 买 入：相对大盘涨幅大于15% ； 增 持：相对大盘涨幅在5%～15%之间 中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%； 减 持：相对大盘涨幅小于-5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人 邓亚萍 021-38565916 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 姓 名 办公电话 邮 箱 姓 名 办公电话 邮 箱 盛英君 021-38565938 shengyj@xyzq.com.cn 冯诚 021-38565411 fengcheng@xyzq.com.cn 杨忱 021-38565915 yangchen@xyzq.com.cn 顾超 021-20370627 guchao@xyzq.com.cn 王政 021-38565966 wangz@xyzq.com.cn 王溪 021-20370618 wangxi@xyzq.com.cn 王立维 021-38565451 wanglw@xyzq.com.cn 李远帆 021-20370716 liyuanfan@xyzq.com.cn 胡岩 021-38565982 huyanjg@xyzq.com.cn 姚丹丹 021-38565451 yaodandan@xyzq.com.cn 罗龙飞 021-38565795 luolf@xyzq.com.cn 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层 （200135）传真：021-38565955 北京地区销售经理 姓 名 办公电话 邮 箱 姓 名 办公电话 邮 箱 郑小平 010-66290223 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 朱圣诞 010-66290197 zhusd@xyzq.com.cn 刘晓浏 010-66290220 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 肖霞 010-66290195 xiaoxia@xyzq.com.cn 陈杨 010-66290197 chenyangjg@xyzq.com.cn 吴磊 010-66290190 wulei@xyzq.com.cn 王文剀 010-66290197 w