核心观点
特朗普2.0百日新政兼具特朗普1.0政策延续和新政治周期起点的双重特征，而在政策落地上，关税和财政政策成为最大的两个“预期差”来源，二者在影响全球增长预期的同时，也使得特朗普2.0百日新政内的大类资产走势与1.0时期的逻辑大相径庭。向前看，预计今年年内关税政策加码可能性降低，下半年特朗普的政策重心或转向减税政策。关注经贸谈判进展、增量减税政策与债务上限的博弈及其后续影响。
历史视角中美国总统百日新政内的资产表现复盘
特朗普1.0时期，其百日新政的相关行政措施对全球经济秩序及美国经济增长的颠覆力相当有限，因而相关资产表现相对稳健，并未脱离经济基本面和政策预期的基础逻辑。历任总统首任任期百日新政内，美股、美债利率在大多数情形下上涨，美元指数在共和党总统执政时期大多上涨，而黄金未表现出显著的季节性规律。
特朗普2.0百日新政的“预期差”
不同于特朗普1.0时期的政策环境和节奏，特朗普在第二任期中采取截然不同的行政风格。其中，关税政策和财政思路的超预期变化成为特朗普2.0百日新政的两条主线。特朗普的关税框架可大致从基于行业征税和基于地区征税两个视角进行分析。既往共和党的执政立场以及特朗普在此次竞选中的承诺均呈现出“宽赤字”的财政政策取向。但在特朗普2.0的百日新政中，特朗普本人以及团队成员尤为关注联邦政府债务的可持续性，并通过政府裁员、释放压低利率的信号等方式，试图实现预算平衡的“紧赤字”目标。
政策预期差下的百日新政资产表现
特朗普2.0百日新政期间，大类资产的走势更多受特朗普政策的直接影响，而美国经济数据、货币政策的影响则相对更小，这与特朗普1.0时期的经验大相径庭。就职当日至2月：新政紧密推出，数据噪音形成扰动。3月：紧财政预期+关税“迷雾”继续拖累美股，经济数据阶段性成为叙事主导。4月：关税重创与美元信用之殇，对等关税超预期落地，美国遭受“股债汇”三杀。
下半年特朗普2.0的政策展望
关税方面，4月2日“解放日”加征关税后，进一步升级可能性较低，政策或进入“利空出尽”阶段，重点转向局部调整。财政方面，FY2025预算决议已为延续现行TCJA减税法案铺路，特朗普增量减税（如取消小费税、加班费税）内容及推进节奏是关注的重点。此外，债务上限“X Date”或于7-10月临近，预期债务上限将在X-date来临前顺利提升，不会重演2023年“美债技术性违约”的市场恐慌，但更值得关注的是债务上限提升后美债面临的供给冲击。叠加下半年特朗普若集中推进增量减税政策，其对增长预期的抬升或进一步推高长端美债利率的上行压力。
风险提示
美国关税政策不确定性风险；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。
