事项：公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024年营收235.8亿元，同比增长16.4%；归母净利润55.2亿元，同比增长20.2%，分红率达57.5%，同比提升5.7个百分点；测算单季度四季度实现营收45.1亿元，同比增长4.9%；归母净利润7.7亿元，同比减少0.7%。2025年一季度营收/归母净利润分别为91.5/23.3亿元，同比增长10.4%/12.8%。一季度末合同负债36.7亿元，环比四季度末上升1.59亿元。
评论：
-
Q4控货去库，稳健抒压降速
2024年营收同比增长16.4%，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收全年同比增长17.3%/11.2%/15.1%。测算下半年营收同比增长9.7%/10.8%/3.5%。年份原浆系列主动控货抒压，下半年降速明显；古井贡酒系列得益于百元以下产品放量，下半年韧性凸显；黄鹤楼延续盘整表现，老明光表现相对较好。分区域看，华北/华中/华南/国际全年同比增长7.4%/17.8%/11.2%/2.9%，下半年同比-14.9%/+13.1%/+4.0%/+0.6%。华北区域因河北等地调整回款要求聚焦去库致同比下滑明显，华中、华南等地下半年亦大幅降速，谋求稳健增长。
-
现金流错期调节，Q1实现开门红
2024年四季度降速纾压力背景下，2025年一季度营收/归母净利润同比增长10.4%/12.8%，均保持双位数增长，春节实现开门红。古5、古8焕新升级强化产品性价比，古16承接省内升级需求，古20仍以稳价为主。
-
盈利方面
Q1毛利率同比下滑0.7个百分点，主要系产品结构下移；税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比+0.9个百分点/-0.6个百分点/-0.4个百分点，归母净利率同比提升0.5个百分点。
-
现金流方面
2024年四季度末合同负债环比提升81.6%（35.2亿元），四季度蓄力明显；2025年一季度回款同比略降1.6%，一季度末合同负债环比四季度末提升4.5%（36.7亿元），与收入增长匹配，春节释放预收款项缓解经销商现金流压力。
-
聚焦稳健增长，强化分红回报
公司首次不提具体增长要求，2025年营收目标设为稳健增长，聚焦良性经营。一季度高基数下实现双位数增长，奠定良性经营基础，全年稳健增长更加游刃有余。产品端强化古井贡酒百元系列产品布局，老瓷贡、老玻贡加大招商；渠道端省内主动梳理渠道利润分配，通过终端联盟挖掘增长潜力，强化管控稳定价盘；省外古井贡酒新品持续招商，大商预期稳定，有望持续撬动渠道杠杆稳定省外份额。公司2024年分红率达57.5%，较去年提升5.7个百分点，持续提升股东回报，强化对长线资金的吸引力。
投资建议：聚焦稳健增长，强化分红回报，估值性价比凸显，维持“强推”评级。公司一季度维持双位数增长，顺利实现开门红，2025年稳健增长确定性较足。当前对应2025年EPS预测估值仅14倍，估值性价比凸显。结合公司报表，调整2025-2026年EPS预测为11.62/12.98元（原预测值为11.69/13.08元），新增2027年EPS预测为14.53元，维持目标价300元，维持“强推”评级。
风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期、费投扰乱价盘。
