事项：公司2024年实现营业收入65.1亿元（-36.9% YoY），归母净利润-7.2亿元（-153.6% YoY），扣非净利润-7.9亿元（-162.7% YoY）。2025年Q1实现营业收入23.6亿元（-6.5% YoY），归母净利润3.3亿元（+7.3% YoY），扣非净利润3.3亿元（+11.2% YoY）。
评论：
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呼吸品类：2024年阵痛调整，1Q25拐点已现。2024年呼吸系统类收入约8亿元，同比下降76%。预计1Q25呼吸类收入同比、环比显著修复，2025年有望恢复至20~25亿元：
- 2024年公司主动调节发货，优化渠道库存，4Q24渠道库存降至低位（应收账款规模较年初下降50%），1Q25发货回归正轨（收入环比大幅提升），全年有望恢复至合理水平。
- 连花清瘟认知度高，2025年发货有望显著修复；连花清咳作为创新中药，有望逐步拓展入院，且为潜在基药目录增补品种。
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心脑品类：发货有望修复，学术引领长期增长。2024年心脑类收入38.8亿元，同比下滑17.7%，主因院内政策环境变化及营销调整，毛利率受药材成本因素略有下降。预计2025年有望实现双位数增长：
- 公司2024年聚焦心脑线营销升级，受此影响2024年收入下滑，2025年预计在销售聚焦及学术证据充实下推动较快增长。
- 伴随药材价格回落，预计心脑类毛利率仍有修复空间。
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创新中药龙头，研发管线稳步推进。公司近年来研发成果丰硕：
- 1.1类中药创新药芪防鼻通片（过敏性鼻炎）2025年1月获批上市，有望贡献增量；柴黄利胆胶囊（慢性胆囊炎）和芪桂络痹通片（类风湿性关节炎）申报上市；小儿连花清感颗粒（儿童感冒）处于III期临床，多款产品进入II期临床。
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经营质量全面改善：
- 2024年经营性净现金流净额6.1亿元（同比+293.0%），4Q24~1Q25现金流明显改善，1Q25经营性净现金流净额3.4亿元（+191% YoY），高于净利润。
- 2024年末应收账款规模12.3亿元，较年初下降11.8亿元，下降幅度近50%，印证渠道库存加速出清；1Q25应收账款周转天数55天，较去年同期下降35天。
- 1Q25毛利率53.8%（+2.3pct），净利率同比提升1.8pct至13.8%。
投资建议：核心品类企稳恢复，创新中药推动长期增长，维持“推荐”评级。
- 基于公司渠道库存低位，核心品类恢复，创新管线稳步推进，调整2025-26年归母净利润预测为12.4、14.4亿元（前值为10.8、13.0亿元），新增2027年预测16.4亿元，同比增速为+270.9%/16.4%/14.0%。
- 基于创新新药上市贡献收入，采取PE估值法，参考行业可比公司估值均值及公司历史估值，并考虑估值溢价，给予2025年目标PE 25x，对应目标价18.5元，维持“推荐”评级。
风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动的影响。
