经济周刊从增长到GARP

2 月 5 日 2025 经济学周刊从增长到GARP 威廉·布莱尔 投资者最需要把握和经济学正在变化。这并非始于总统，当前正是全球金融的地壳板块——特朗普，其结果是全球经济内部发生的结构性变化的结果；然而，当前政府许多行动正在加剧这些变化。其中最重要的一条是稳定的，只有下行风险，边际上较高，但通胀制度的转变——从低通胀制度到...更具波动的体制，经济前景的不确定性更大。Such a transformation has important implications for bond and equity investors, and in this经济学周刊，我们建议一个潜在的结果是从成长型投资转变为合理价格成长型投资（GARP）。 同时，他们也能够采取先发制人措施—偏离那先前预见的未来路径。与其被动地——如果出现意外 新通胀体制并且在新的均值附近更加波动。在这种新的体制下，通货膨胀可能会略高。 先前，所有主要的通胀驱动因素都指向下行；如今，这种格局已大大扩展。创新和人工智能仍有可能产生较强的抑制通胀影响。然而，结构性紧张的劳动力市场、去全球化、反移民、更强大的工会、日益频繁且具有破坏性的重大天气事件、地缘政治紧张局势加剧以及财政主导回归（即华盛顿的政治家主导经济政策，而非独立且技术官僚化的央行家）等因素，正导致重大供给短缺情况增加、经济结果波动加剧和暂时性的价格上涨。 旧通胀体系在旧的价格通胀制度下——我们称之为在当时供给侧约束相对较小，大致从2001年到新冠疫情——需求经济。这意味着在任何给定的需求水平下，通胀的上行风险都很小。 我们并不认为这是向高通胀世界的转变；相反，这是向全球经济的供给侧不再像以前那样不受约束的转变。 在劳动力方面，例如，经济受益于全球劳动力供应过剩：婴儿潮一代仍在劳动力市场中活跃，回声潮一代刚刚进入劳动力市场，边境开放并欢迎移民，工会被摧毁，公司可以轻易外包（或威胁外包）生产。简而言之，劳动力并不是需求的主要制约因素；如果需要更多工人，手边就有大量廉价且可用的劳动力。 在旧体制下，中央银行家们的主要担忧是经济将受到突然的负面需求（或正向供给）冲击，导致消费大幅下降，推动经济走向通缩。在这样的世界裡，美联储可以采取预先行动来缓冲任何经济下行的影响，同时也可以“忽略”任何短暂的与供给相关的中断，而不用担心引发更高且更黏性的通胀。 同样，在供应短缺方面几乎没有问题。—多轮自由贸易协定、和平红利以及国家与区域专业化相结合—在一个超全球化世界—由公司或经济体需要零部件和材料时带来似乎有大量供应准备运往第二天。 过早收紧政策的风险要大得多，因此利率往往保持较低水平的时间更长——利率稍微低一些。正如明尼苏达联邦储备银行行长尼尔·卡什卡里当时简洁地所说，对美联储而言，“通货膨胀是一个高级别的问题。” 在当今世界，美联储日益担忧供应冲击及其动摇通胀预期的能力。因此，美联储不再能够忽视此类价格冲击，也无法像以往那样预先采取措施以规避下行风险。美联储的反应机制因此被迫并且越来越倾向于将利率维持略高——现在它更倾向于对经济结果做出反应，再稍长一点。 与此同时，除非全球金融危机引发重大动荡，否则由于全球化和金融化，融资资本变得既更便宜也更易获得。 这条滑行路径随后由负责经济政策制定的中央银行加以平滑。美联储和其他中央银行既有意愿也有能力至少尝试为前进的道路提供一些清晰度和指导。 与此同时，从以货币政策为主导的世界转向以财政政策为主导的世界，本应通过减少经济金融化产生积极影响，但也可能产生减少经济政策可见性的负面影响。财政政策制定远不具备技术官僚色彩，无法提供大量前瞻性指导，缺乏通过华尔街传递到主街的传导渠道，并且其在税收和支出方面的决策影响，与利率变化25或50个基点的影响相比，其影响更难量化。 旧通胀体系是股票与债券之间负相关的主要驱动因素。在通胀风险有限的情况下，经济好消息对股票是好消息，而仅对债券有限度的不良影响。相反，经济坏消息对股票是真正的坏消息，但对债券却是极好的消息。由于债券的下行风险极低，再加上与股票的负相关性，投资者持有债券主要是为了其组合保险特性，而非为了收益。这一点体现在期限溢价（投资者为持有长期债券通常要求的额外收益，相比于滚动更短期限的票据或债券）在大部分时期为负——即保险溢价，债券投资者实际上只是在支付 当这种经济政策驱动因素的变化进一步与更大的供给侧敏感性相结合时，很可能导致经济和收益波动性增加。 对股票投资者的结果在于，随着债券提供的投资组合保障变得不再可靠，他们必然需要更积极地管理其投资组合。这很可能意味着需要在其他资产类别以及整个股票市场范围内进行更大程度的多元化配置，这其中包括增加对更广泛股票市值和行业领域的敞口，其程度可能远超此前认为必要的范围。 对于股票投资者而言，低而稳定的通胀和利率、不受约束的供应链以及货币政策的主导，为未来的经济前景提供了更大的可见性。再加上他们深知，一旦出现任何经济不稳的迹象，就有中央银行愿意且能够运用美联储平准机制，并且他们通过债券市场获得了投资组合保险，这意味着投资者可以沿着股票期限曲线进一步向前移动。 最后，日益加剧的经济波动和不确定性，加上持续的创新浪潮，应继续推动投资者转向那些具有市场回报率以上回报记录的防御性优质股票，以及经济敏感性较低的成长型股票——高然而，由于对前方道路的可预见性降低，投资者也可能要求承担这种风险的自身期限溢价。这将必然通过更加重视估值来实现，而估值在近年来一直被认为在一个由动量驱动的、更关注盈利预测的市场中受到较少的考虑。 这一场景随后因被动投资的持续增长而加剧，而被动投资本质上几乎是无估值依赖且由动量驱动的投资。投资者日益被引导至那些本应具有良好多元化的指数基金中，但实际上却变成了越来越集中的投资组合，其中包含40%的长期技术股——即Mag 7——以实现平衡。 所有这些变化的最终结果是，投资者将越来越多地从动量驱动型增长转向GARP。 ：如今，股债相关性再次转为正值。通胀体系的转变重新引入了债券回报。随着债券不再像以前那样可靠，它们在提供通胀上行风险和更大的下行风险方面也不再像以前那样可靠。为股票市场的投资者提供投资组合保险，投资者毫不奇怪地不愿支付负期限溢价保险费来持有它们。相反，债券再次因其收益属性而被持有，而不是为了降低风险。 我们继续认为，今天投资者最需要把握的一点是，基础结构性通胀格局已经发生了变化。也就是说，我们已经从供应充足、需求有时不足的世界（这种情况几乎不存在（或存在极少数）通胀上行风险）转变到了一个更容易受到负向供应冲击打击的世界。 威廉·布莱尔 结果是，平均通胀率可能会略高一些，并且在新均值周围也可能会更加波动。负面的股债相关性与正面的股债相关性脱钩，反映了这种格局的转变。 对于投资者而言，这一点意义重大。债券不再能提供使权益投资组合者能够运作越来越不分散的长期成长股投资组合的回报多元化。如今，如果没有这个投资组合的压舱石，权益投资者将被迫采取更积极的投资组合管理方法，跨资产类别进行多元化，同时在权益市场本身跨规模和行业进行多元化。 与此同时，经济对供给侧的敏感度提升，加之美联储不再是经济政策的绝对主导者，可能会导致经济前景减弱和更多经济波动。 股票与债券相关性的终结、政策可见性的降低以及经济波动性的加剧，应当鼓励投资者转向更具防御性的耐用品增长股票以获取超越平均水平的回报；然而，这一次他们可能会比以往更加谨慎地考虑估值问题。 经济评分卡 重要披露。威廉·布莱尔 ：此报告可通过R*Docs™以电子形式提供给注册用户，网址为https://williamblairlibrary.bluematrix.com。www.williamblair.com. 请通过 +1 800 621 0687 联系我们，或查阅 https://www.williamblair.com/equity-research/coverage 获取所有披露信息。Richard deChazal 证实，1) 本研究报告所表达的所有观点准确反映了他对本报告所涵盖的任何及所有证券和公司的个人观点，以及 2) 他的薪酬与报告中所表达的任何具体建议或观点无直接或间接关联。我们力求在适当的情况下更新我们的研究。除了某些定期行业报告外，大多数报告会根据我们认为合适的时间间隔出版。 研究员。道琼斯指数：40753.00 标普500指数：5604.14 NASDAQ: 17710.70 Inv. Banking Relationships *百分数截至2025年5月1日）：覆盖范围百分数 在过去12个月内获得了投资银行服务的报酬。研究分析师的报酬基于多种因素，包括其股票推荐的表现；对所有公司部门（包括资产管理、企业融资、机构销售和零售经纪）的贡献；公司 盈利能力；以及竞争因素。 股票评级与估值方法：William Blair & Company, L.L.C. 采用三点系统对股票进行评级。个别评级反映该股票在未来12个月内相对于更广泛的市场（通常是标普500指数，除非另有说明）的预期表现。预期表现的评估是基于短期、中期和长期公司基本面、行业前景、对公司盈利预期的信心、估值（以及我们的估值方法）以及其他因素。表现优于市场（O）- 预计该股票在未来12个月内表现优于更广泛的市场；市场表现（M）- 预计该股票在未来12个月内表现与更广泛的市场基本一致；表现弱于市场（U）- 预计该股票在未来12个月内表现弱于更广泛的市场；未评级（NR）- 该股票目前未评级。估值方法包括（但不限于）市盈率（P/E）、相对市盈率（与相关市场相比）、市盈率/增长率（PEG）比率、市值/营收倍数、企业价值/EBITDA比率、贴现现金流等。股票评级与估值方法不应被使用或依赖 作为投资建议。过往业绩并不必然预示未来表现。 评级和估值方法反映了个别分析师的观点，并可能随时更改。我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能向我们的客户、潜在客户和交易台提供与本研究报告所表达观点相悖的口头或书面市场评论、短期交易想法或交易策略。某些未结清的研究报告可能包含与已不再当前的证券、金融工具和/或发行人相关的讨论或投资意见。投资证券涉及风险。本报告不包含作出投资决策所需的所有实质性信息。始终参考公司或发行人的最新报告。我们的资产管理台和交易台可能作出与报告中建议或观点不一致的投资决策。我们可能会不时持有（涉及）报告中提及的证券的多头或空头头寸，作为主债务人进行交易，并买入或卖出这些证券。我们的研究报告主要通过电子方式传播，在某些情况下以印刷形式传播。所有研究报告同时向所有客户提供。本研究报告仅供我们的客户使用。未经事先获得书面同意，任何形式下均不得复制或复制本材料，并不得重新分配。 威廉·布莱尔公司，有限责任公司 这在任何意义上都不是购买或出售证券或金融工具的报价或要约。本报告中的事实陈述来源于我们认为可靠的来源，但这些陈述均未作任何有关准确性或完整性或其他方面的保证，除非涉及有关William Blair或其研究的披露。 分析师。除非另有说明，所表达意见为我方观点，并可能未经通知而更改。所示价格均为约数。本报告或其任何部分未经威廉·布莱尔事先书面许可，不得复制、影印、销售、重新分发，或通过内容抓取或提取、自动化处理或任何其他形式或方式向任何第三方披露。 未经授权的使用是禁止的。如果收件人根据服务条款或与威廉·布莱尔就研究服务另行付费的合同收到本研究报告，并在提供此类研究服务的过程中，我们可能被视为投资顾问，则此类投资顾问身份仅涉及我们直接签约的收件人，并不延伸至本报告的交付之外（除非另有书面特别约定）。如果该收件人将这些研究服务用于涉及本报告所述证券的买卖，威廉·布莱尔可能以自己的名义行事，或作为无风险主经纪商或代理人代表另一方行事。威廉·布莱尔始终并继续仅作为经纪商-交易商在执行任何 交易，包括本报告中提到的任何证券的交易。 对于重要披露，请访问我们的网站williamblair.com。