2023年一季度央行货政例会解读：从稳增长到稳就业

2023年4月14日，央行发布2023年一季度货币政策委员会例会通稿。对比2022年四季度例会，以下几个变化值得关注： 第一，对经济恢复的定调较为积极。本次央行例会指出“宏观政策推动经济运行整体好转”、“国内经济呈现恢复向好态势”，过去五次例会都提到的“三重压力”在本次例会中被删除了。预计一季度GDP同比在4.0%-4.5%。 第二，对货币政策下一步的定调，呈边际收紧之势。首先，删除了“逆周期调节”，聚焦于“跨周期”。稳增长压力减弱后，货币政策目标可向更长期的任务倾斜。其次，“加大稳健货币政策实施力度，要精准有力”调整为“要精准有力实施稳健的货币政策”，今年货币宽松面临的内、外部掣肘都在弱化，其边际收紧更多是源于宽松的必要性下降。最后，对信贷增长的要求从“总量有效”调整为“合理”，且新增了“节奏平稳”。今年一季度，新增社融口径人民币贷款10.7万亿，占上一年全年新增额的51.2%，是2010年以来同期最高的。从本次例会的定调看，预计二季度信贷投放节奏或将超季节性放缓。 第三，结构性货币政策工具的使用，从“做好加法”变成“合理适度、有进有退”。结构性货币政策工具可以定向支持重点领域和薄弱环节，但实际投放节奏并不快，2021年四季度-2022年共新设立六项结构性货币政策工具，总额度为1.84万亿，截至2022年末共投放6966亿，使用进度为37.9%。本次例会一是重点支持领域中删掉了普惠养老、设备更新改造专项再贷款；二是将基础设施建设纳入继续加大支持力度的领域，近年基建投资在稳增长中扮演重要角色，关注结构性货币政策工具在“收费公路贷款支持工具”基础上扩容可能。 第四，对企业综合融资和个人消费信贷降成本的定调，从“降低”变成“稳中有降”。商业银行净息差已降至历史低位，实体融资进一步降成本的难度边际较快上升。今年降成本工作的重点可能在存款端，商业银行负债成本降低后，间接向贷款端传导，而非直接聚焦于贷款端。 第五，防范化解房企风险，重点聚焦在头部房企。本次通稿中仍有较大篇幅是关于房地产的，删掉了“满足行业合理融资需求、推动行业重组并购”，新增“有效防范化解优质头部房企风险”。2022年11月房企融资“三箭齐发”，但民营房企融资实际改善并不明显，销售回款恢复也同样偏慢。在这样的背景下，防范化解风险聚焦于优质头部房企，一是意味着未来可能推动前期所出台的融资支持政策进一步落实，二是中小房企出清的趋势或难避免。 第六，更大力度推进“三稳”，核心是稳就业。“稳增长、稳就业、稳物价”的政策力度，从2022年四季度例会的“着力”升级为“全力做好”。2023年稳增长和稳物价的压力都较小，但稳就业难度增加。除全国普通高校毕业生达到1158万之外，出口产业链全年景气下移，也令稳就业的迫切性上升。4月14日国常会研究优化调整稳就业政策措施，在多方面做了部署，稳就业是下一阶段宏观调控的重点任务。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 2023年4月14日，央行发布2023年一季度货币政策委员会例会通稿（2023年4月7日召开）。作为从防疫模式向常态回归的首个季度，2023年一季度新增社融和信贷规模持续超预期，市场对经济复苏节奏的判断也屡次波动。对比2022年四季度例会通稿，以下几个变化值得关注，可为我们预判经济形势和货币政策下一步提供有益参考： 第一，对经济恢复的定调较为积极。本次央行例会指出“宏观政策推动经济运行整体好转”、“国内经济呈现恢复向好态势”，经济增长放缓的主体也从“全球”变成“国际”。此外，过去五次例会都提到的“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，在本次例会中被删除了。今年一季度房地产恢复超预期、出口维持强韧性，消费也处于恢复过程中，预计一季度GDP同比在4.0%-4.5%，全年实现5%左右增长目标的难度较低。 第二，对货币政策下一步的定调，呈边际收紧之势。首先，删除了“逆周期调节”，聚焦于“跨周期”。我们的理解是，稳增长压力减弱后，货币政策目标可向更长期的任务倾斜。其次，“加大稳健货币政策实施力度，要精准有力”调整为“要精准有力实施稳健的货币政策”，这一变化和近两年两会相关定调的调整一致。中国通胀风险可控，美联储加息进入尾声，货币宽松面临的内、外部掣肘都在弱化，其边际收紧更多是源于宽松的必要性下降。最后，对信贷增长的要求从“总量有效”调整为“合理”，且新增了“节奏平稳”。今年一季度，新增社融口径人民币贷款10.7万亿，占上一年全年新增额的51.2%，是2010年以来同期最高的。今年一季度国股行票据利率持续处于高位，澎湃网等报道监管机构窗口指导部分银行，要求收缩信贷投放规模。从本次例会的定调看，预计二季度信贷投放节奏或将超季节性放缓。 第三，结构性货币政策工具的使用，从“做好加法”变成“合理适度、有进有退”。结构性货币政策工具可以定向支持重点领域和薄弱环节，但实际投放节奏并不快，2021年四季度-2022年共新设立六项结构性货币政策工具，总额度为1.84万亿，截至2022年年末，共投放6966亿，使用进度为37.9%。本次会议要求结构性货币政策工具聚焦于重点领域，和1月央行称延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具的公告一致，变化一是重点支持领域中删掉了普惠养老（2022年年末，400亿的额度仅使用了7亿）、设备更新改造专项再贷款（2022年年末已到期）；二是将基础设施建设纳入继续加大支持力度的领域，近年基建投资在稳增长中扮演了重要角色，关注结构性货币政策工具在“收费公路贷款支持工具”基础上扩容的可能。 第四，对企业综合融资和个人消费信贷降成本的定调，从“降低”变成“稳中有降”。我们的理解是，2022年四季度商业银行净息差已降至1.91%的历史新低，今年年初存量贷款重定价后，预计息差将进一步压缩（本次例会指出今年以来贷款利率明显下降），实体融资降成本的难度边际较快上升。 今年降成本工作的重点可能在存款端，商业银行负债成本降低后，间接向贷款端传导，而非直接聚焦于贷款端。金投网数据显示，目前仍有多家银行定期存款利率较基准利率高30-60bp，这是未来存款利率市场化改革的重点领域。除今年4月多家中小银行下调存款利率外，国有商业银行年内可能再次主动下调存款利率。 第五，防范化解房企风险，重点聚焦在头部房企。和2022年四季度例会一样，通稿中仍有较大篇幅是关于房地产的。多数提法不变，值得关注的是，删掉了“满足行业合理融资需求、推动行业重组并购”，新增“有效防范化解优质头部房企风险”。 2022年11月房企融资“三箭齐发”，但民营房企融资实际改善并不明显。 以信用债为例，一季度民营房企新发行信用债，占房企新发行信用债的比例仍低于10%。销售回款同样如此，尽管一季度全国房地产销售明显转暖，但克而瑞数据显示，TOP50房企中，民营房企销售额2023年3月才开始同比转正，且增速只有0.6%，明显低于同期央企、国企开发商的销售额同比74.5%、88.9%。 图表1：民营开发商销售恢复明显慢于央、国企开发商 在民营房企外部融资和销售回款实际恢复节奏都偏慢的情况下，防范化解风险聚焦于优质头部房企，一是意味着未来可能推动前期所出台的融资支持政策进一步落实，二是中小房企出清的趋势或难避免。 第六，更大力度推进“三稳”，核心是稳就业。“稳增长、稳就业、稳物价”的政策力度，从2022年四季度例会的“着力”升级为“全力做好”。2023年实现5%左右GDP增速目标的难度较小，CPI同比和PPI同比都进一步回落（预计2023年两者分别为1.1%、-2.0%），但稳就业难度增加。除全国普通高校毕业生达到1158万之外，出口产业链全年景气下移，也令稳就业的迫切性上升。4月14日国常会研究优化调整稳就业政策措施，在多方面做了部署，稳就业是下一阶段宏观调控的重点任务。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。