业绩正增拿地聚焦，多元业务增长稳健

归母净利润同增10.6%，期间费用率降低。2022年上半年公司实现营业总收入2069亿元（YoY+23.8%）；归母净利润122亿元（YoY+10.6%），扣非归母净利117亿元（YoY+9.3%）。利润增速低于收入主要因为：（1）毛利率下降，上半年整体毛利率20.5%（YoY-2.5pct），其中房地产结算毛利率21.9%（YoY-3pct），税后房地产结算毛利率17.3%（YoY-2.3pct）；（2）投资净收益占收入比重同降1.4pct至0.3%。期间费用率显著下降，销售管理费用率同降0.9pct至4.6%，财务费用率同降0.9pct至0.1%，主要因为汇兑收益大幅增加。截止2022H1合同负债5876亿元，覆盖去年结算收入1.5倍，为收入增长提供保障。 销售额同比下滑近四成，结算实现较高增长。公司上半年销售金额2153亿元（YoY-39.3%）；销售面积1291万方（YoY-41.1%）；销售均价16680元/平（YoY+3.1%）。 上海、南方、北京区域是主力区域，销售额占比36%、22%、12%。上半年结算收入1789亿元（YoY+23.9%），结算面积1310万方（YoY+17.5%），截止2022H1，公司已售未结资源合同金额/面积分别为6673亿元/ 4327万方，较上年末下降6.1%/7.4%，覆盖上年结算收入/面积1.7/1.4倍，已售未结资源保持合理水平。 投资规模收缩但质量提升，一二线拿地金额占比达96%。公司上半年新获取项目19个，规划计容建面308万方（YoY-79.6%），权益计容规划建面213万方（YoY-80.7%），总地价387亿元（YoY-66%），权益地价248亿元（YoY-72%）。 上半年公司降低了拿地强度，拿地金额/销售金额和拿地面积/销售面积为18%和23.8%，同降13.8pct和44.9pct。投资金额中一二线城市占比达95.6%，推动新增项目楼面价同比上涨68%至1.3万元/平，随着拿地毛利率修复、布局向一二线集中，公司土储质量提升，将带动结算利润逐步修复。截止2022H1公司在建+规划中项目计容建面1.4亿方（YoY-14.6%），还有旧改524万方，土储相对充裕。 三道红线维持绿档，融资成本保持低位。截止2022H1，公司有息负债2802亿元，同比增长4.3%。负债结构合理，期限结构来看，短期有息负债占比22.4%；融资对象来看，银行借款占比58.9%。公司净负债率35.5%，剔预负债率68.4%，现金短债比2.25倍，三道红线持续达标。公司融资渠道多元，上半年发行了29.9亿元公司债券以及85.1亿元中期票据，此外7月和8月共发行了34亿元的公司债券以及50亿元的绿色中票。公司综合融资成本4.08%，较年初下降了0.03pct，融资成本保持低位。 多元业务均实现稳健增长，万物云上市启动价值待重估。（1）物业服务：万物云上半年营收144亿元（YoY+38.2%），7月分拆上市获批，作为物管行业龙头，上市在即价值有待重估，且有望借助资本市场扩大市场份额。（2）物流仓储：冷链业务高速增长，运营效率领先。上半年物流业务营收18.6亿元（YoY+39.1%），其中高标库10.4亿元（YoY+13%），冷库8.2亿（YoY+94.7%）。高标库稳定期出租率91%，冷链园区使用率78%。（3）租赁住宅：规模领先，品牌成熟。 上半年租赁业务营收14.8亿（YoY+12.3%），截止2022H1泊寓共运营管理房屋21万间，累计开业17万间。（4）商业开发运营：规模稳步增长。上半年营收40亿元（YoY+10.4%），其中印力管理的项目收入27.5亿（YoY+12.2%）。截止2022H1，印力累计输出管理项目35个，面积231.3万方，63.5%为第三方项目。 投资建议：我们认为公司作为龙头国企，基本面稳固，土储充裕、财务稳健、融资成本低，有望在行业出清过程中提升市场份额。此外公司多元业务发展迅猛，万物云上市在途，我们认为若万物云成功上市，公司资产负债表将大幅改善，加杠杆空间也将提升。我们预测公司22/23/24年营业收入分别为4977/5280/5446亿元，归母净利润为248/263/286亿元，对应摊薄EPS为2.13/2.26/2.46元/股，当前股价对应22年动态PE7.8倍。我们认为公司合理市值为2479亿元，对应目标价格21.3元/股，对应2022年PE10倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，公司持续减值风险，万物云估值不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 归母净利同增10.6%，融资渠道多元成本保持低位 归母净利润同增10.6%，期间费用率降低。2022年上半年公司实现营业总收入2069亿元，同比增长23.8%；归母净利润122亿元，同比增长10.6%，扣非归母净利润117亿元，同比增长9.3%。利润增速低于收入增速主要因为：（1）毛利率下降，上半年整体毛利率20.5%，同比下降2.5pct；其中房地产结算毛利率21.9%，同比降低3pct，税后房地产结算毛利率17.3%，同比下降2.3pct；（2）投资净收益占收入比重同比降低1.4pct至0.3%。上半年公司期间费用率显著下降，销售管理费用率同比下降0.9pct至4.6%，财务费用率同比降低0.9pct至0.1%，财务费用降低主要由于汇兑收益大幅增加所致。 截止2022H1合同负债5876亿元，可覆盖去年结算收入1.5倍，为收入增长提供保障。 图表1：公司营业收入及同比增速 图表2：公司归母净利润及同比增速 图表3：公司整体毛利率以及分部毛利率 图表4：公司销售、管理、财务费用率 三道红线维持绿档，融资成本保持低位。截止2022H1，公司有息负债2802亿元，同比增长4.3%。负债结构合理，期限结构来看，以中长债为主，短期有息负债占比22.4%； 融资对象来看，银行借款、应付债券和其他借款分别占比58.9%、24.5%和16.6%。公司净负债率35.5%，较年初增加5.8pct；剔预资产负债率68.4%，较年初降低1.4pct； 现金短债比2.25倍，较年初减少0.3倍，三道红线持续达标。公司融资渠道多元，上半年发行了29.9亿元的公司债券以及85.1亿元的境内外中期票据，最低票面利率分别为2.9%（3+2年期）和2.95%（3年期），此外7月和8月共发行了34亿元的公司债券以及50亿元的绿色中票，最低票面利率2.9%（3年期）。公司存量融资综合融资成本4.08%，较年初下降了0.03pct，融资成本保持低位。 图表5：公司有息负债及增速 图表6：公司综合融资成本 图表7：公司净负债率及剔预负债率 图表8：公司现金短债比 销售额同比下滑近四成，投资更加收敛聚焦 销售额同比下滑近四成，结算实现较高增长。公司上半年实现销售金额2153亿元（YoY-39.3%）；销售面积1291万方（YoY-41.1%）；均价16680元/平（YoY+3.1%）。上海、南方、北京区域依然是主力贡献区域，销售额分别占比36.3%、22.1%、12.1%。上半年结算收入1789亿元（YoY+23.9%），结算面积1310万方（YoY+17.5%），截止2022年中期末，公司已售未结资源合同金额/面积分别为6673亿元/ 4327万方，较上年末分别下降6.1%/7.4%，分别覆盖上年结算收入/面积倍数1.7/1.4倍，已售未结资源保持合理水平。 图表9：公司全口径销售金额 图表10：公司全口径销售面积 图表11：公司销售均价 图表12：公司已售未结资源合同金额及覆盖结算收入倍数 图表13：公司结算收入 图表14：公司结算面积 投资规模收缩但质量提升，一二线拿地金额占比达96%。公司2022年上半年新获取项目19个，总规划计容建面308万方（YoY-79.6%），权益计容规划建面213万方（YoY-80.7%），项目总地价387亿元（YoY-66%），权益地价248亿元（YoY-72%）。上半年公司降低了拿地强度，拿地金额/销售金额和拿地面积/销售面积分别为18%和23.8%，同比分别降低13.8pct和44.9pct。金额口径和面积口径的权益比分别为64.2%和69.2%，同比分别降低14.5pct和3.9pct。投资金额中一二线城市占比达到95.6%，推动新增项目楼面价同比上涨68%至12567元/平，随着公司拿地毛利率的修复、布局向一二线集中，公司土储质量逐步提升，将带动结算利润的逐步修复。截止2022H1，公司在建+规划中项目总计容建面共13723万方（YoY-14.6%），权益计容规划建面共8627万方（YoY-11.8%），此外还有旧改总计容建面524万方，总土储依然相对充裕。 图表15：公司新增项目规划计容建面 图表16：公司新增项目权益地价 图表17：公司新增项目权益规划计容建面 图表18：公司新增项目平均楼面价 多元业务稳健增长，万物云上市启动价值待重估 物业服务：万物云规模稳健增长，作为物管行业龙头，上市启动价值待重估。2022H1万物云实现营收144亿元（含向万科集团提供服务的收入），同比增长38.2%，其中社区空间居住消费服务、商企和城市空间服务、AIoT及BPaaS解决方案服务分别为81、51和12亿元，同比分别增长34.8%、39.7%和59%。社区空间居住消费服务方面，万物云已布局超120城，签约管理物业数达4096个，在管物业数达3035个。商企和城市空间综合服务方面，截止2022H1万物云物业及设施管理服务（万物梁行）签约管理项目1929个，在管项目1706个；城市空间整合服务（万物云城）已进入25城统筹管理59个项目。7月万物云分拆上市申请获中国证监会核准，万物云作为物管行业龙头，上市在即价值有待重估，且有望借助资本市场进一步扩大市场份额。 图表19：万物云营业收入（含向万科集团提供服务的收入） 图表20：万物云分部收入 物流仓储服务：冷链业务实现高速增长，运营效率领先。2022H1集团物流业务（含非并表项目）实现营收18.6亿元，同比增长39.1%，其中高标库和冷库营收分别为10.4和8.2亿元，同比分别增长13%和94.7%，冷链业务实现了高速增长。上半年万纬物流共获取5个项目，可租赁建面37.8万方。截止2022H1，万纬物流在47城运营管理157个项目，可租赁建面达到1164万方，其中高标库有1002万方，冷链园区162万方，冷链规模行业居前。公司疫情下依然维持了较高的运营效率，高标库稳定期出租率91%（YoY-3pct），冷链园区使用率78%（YoY+10pct）。上半年万纬物流新开业73.5万方，其中高标库和冷链园区分别为57.8和15.7万方，目前累计开业的可租赁面积901.4万方。此外万纬物流开始尝试轻资产模式，上半年通过委托运营管理3个物流园区。 图表21：集团物流仓储服务收入 图表22：高标库稳定期出租率与冷库稳定期使用率 租赁住宅：规模领先，品牌成熟。2022年上半年集团租赁住宅业务（含非并表）实现营收14.8亿元（YoY+12.3%）。集团旗下“泊寓”已经是全国最大的集中式长租公寓提供商，上半年新获取10个项目，房间数9674间。截止2022H1泊寓业务布局33城，共运营管理房屋20.99万间，累计开业16.95万间，开业规模在行业内领先。公司为克服疫情影响创新自有渠道营销模式，拓客能力不断增强，上半年自有渠道获客占比达到79%，较2021年提高1pct；线上平台注册人数234万，较2021年末增长17%。出租率和客户满意度保持较高水平，截止2022年中期泊寓出租率94%，上半年客户周期满意度95%，续租率56%。 图表23：集团租赁住宅业务营业收入 图表24：泊寓运营管理房屋间数以及累计开业间数 商业开发与运营：营收和管理规模稳步增长。2022年上半年集团商业业务（含非并表）营收40.