点评报告：再度牵手大众，合资项目又下一城

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 再度牵手大众，合资项目又下一城 ■事件：江淮汽车同大众汽车签署合资合作谅解备忘录，双方拟在多用途汽车（包括但不限于皮卡、MPV、电动商用车等）产品研发及销售及市场领域成立一家新的合资企业。 ■合资项目再下一城，江淮大众切入多用途汽车领域合作。公司在卡车市场表现亮眼，今年1-10月，轻型/中型/重型卡车销量增长-2.81%/43.39%/31.68%，业绩贡献丰厚（轻卡产品结构改善显著，实际盈利较好），MPV方面1-10月销量达54658辆，逆市同比增长3.28%。双方新的合资公司主要涉及研发和销售，不会新建产能，没有突破现有的产业政策，预计通过批准是大概率事件。 ■牵手商用车市场王者，大众全面布局中国市场。目前，大众旗下共有大众商用车、MAN、斯堪尼亚三大品牌。根据官网披露数据，2017年1-9月三大品牌分别累计销售367900、80300、64000辆，同比增幅为4.9%、8.4%、8.9%。同时，大众商用车自2015年重组以来积极布局海外版图，未来江淮大众强强联合有望重塑国内商用车市场格局。 ■新能源叠加商用车，预计公司业务将迎来触底回升。受累于乘用车业务市场竞争加剧，今年公司业绩承压，尤其是Q3。但是Q4以来，公司全新一代电平台首款产品iev7上市，iev7T和iev7E明年也将陆续上市，加之蔚来ES8和江淮大众首款A0级纯电SUV明年下半年上市，公司盈利有望逐渐回升。预计江淮和大众在商用车领域的合作也将于明后年逐步落地，带来业绩贡献，从而带动公司可持续较快发展。 ■投资建议：公司乘用车产品竞争力不足，在未来乘用车市场分化加剧的大背景下，公司的主要看点将在传统强项商用车和MPV，以及新兴业务新能源汽车上。限于自身体量小，研发资源有限，公司很难多方向并进，但再度牵手大众后，有望借助大众雄厚的资源和实力，迎来新能源和商用车的发展契机，目标价12.54元，给予“买入-A”评级。 ■风险提示：汽车行业销量不及预期；合资进度不及预期。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 46,415.8 52,529.4 49,272.6 66,764.3 80,317.5 净利润 857.6 1,162.0 434.9 1,077.0 1,294.8 每股收益(元) 0.45 0.61 0.23 0.57 0.68 每股净资产(元) 4.44 7.29 7.45 7.86 8.34 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 20.7 15.3 40.8 16.5 13.7 市净率(倍) 2.1 1.3 1.3 1.2 1.1 净利润率 1.8% 2.2% 0.9% 1.6% 1.6% 净资产收益率 10.2% 8.4% 3.1% 7.2% 8.2% 股息收益率 1.5% 2.0% 0.0% 1.8% 2.2% ROIC -158.0% 414.5% 12.0% 12.9% -17.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2017年11月28日 江淮汽车（600418.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 乘用车 投资评级 买入-A 调高评级 6个月目标价： 12.54元 股价（2017-11-28） 9.37元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 17,740.33 流通市值（百万元） 13,562.49 总股本（百万股） 1,893.31 流通股本（百万股） 1,447.44 12个月价格区间 9.08/13.09元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -7.73 -3.17 -29.58 绝对收益 -10.16 -3.1 -27.38 衡昆 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020004 hengkun@essence.com.cn 010-83321058 陈怀逸 报告联系人 chenhy4@essence.com.cn 021-35082998 袁伟 报告联系人 yuanwei2@essence.com.cn 021-35082038 Tab le_Report 相关报告 江淮汽车：Q3全年业绩低点，期待明年业绩回升/衡昆 2017-10-27 江淮汽车：精准定位的纯电动龙头/衡昆 2017-06-23 -29%-21%-13%-5%3%11%19%2016-112017-032017-072017-11江淮汽车 乘用车 上证指数 2 公司快报/江淮汽车 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 46,415.8 52,529.4 49,272.6 66,764.3 80,317.5 成长性 减:营业成本 41,215.9 47,456.1 43,369.7 58,245.2 69,964.6 营业收入增长率 35.7% 13.2% -6.2% 35.5% 20.3% 营业税费 845.7 1,020.3 931.3 1,261.8 1,532.0 营业利润增长率 -961.3% 73.1% -115.7% 176.7% 23.2% 销售费用 2,751.9 3,284.7 1,975.8 2,704.0 3,477.7 净利润增长率 62.2% 35.5% -62.6% 147.7% 20.2% 管理费用 3,012.9 3,335.6 2,971.1 3,859.0 4,626.3 EBITDA增长率 -104.9% 1361.0% -346.7% 58.0% 27.5% 财务费用 -64.0 -107.0 -151.3 -154.7 -162.6 EBIT增长率 -1698.4% 73.3% -109.7% 275.7% 26.0% 资产减值损失 277.1 400.5 45.0 65.0 57.0 NOPLAT增长率 -1807.6% 84.2% -110.5% 251.3% 23.3% 加:公允价值变动收益 -8.7 -5.6 9.1 -5.3 0.5 投资资本增长率 -170.2% -463.8% 228.2% -189.5% -104.2% 投资和汇兑收益 113.2 229.3 278.0 378.0 602.0 净资产增长率 37.5% 53.1% 2.1% 5.0% 5.7% 营业利润 -1,533.7 -2,655.4 418.0 1,156.7 1,425.0 加:营业外净收支 2,540.5 3,997.3 31.1 33.0 47.8 利润率 利润总额 1,006.8 1,341.9 449.1 1,189.8 1,472.8 毛利率 11.2% 9.7% 12.0% 12.8% 12.9% 减:所得税 151.3 127.2 5.4 90.4 140.8 营业利润率 -3.3% -5.1% 0.8% 1.7% 1.8% 净利润 857.6 1,162.0 434.9 1,077.0 1,294.8 净利润率 1.8% 2.2% 0.9% 1.6% 1.6% EBITDA/营业收入 -0.1% -1.7% 4.6% 5.3% 5.6% 资产负债表 EBIT/营业收入 -3.4% -5.2% 0.5% 1.5% 1.6% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 12,456.0 16,032.4 7,797.4 29,833.8 20,116.9 固定资产周转天数 70 71 71 54 52 交易性金融资产 30.5 28.1 37.2 31.9 32.4 流动营业资本周转天数 -97 -95 -80 -89 -90 应收帐款 3,459.4 7,920.1 5,474.7 9,361.8 8,486.5 流动资产周转天数 140 182 187 188 197 应收票据 2,511.8 1,665.5 2,440.5 3,123.2 3,570.0 应收帐款周转天数 16 39 49 40 40 预付帐款 479.5 378.4 585.4 709.0 845.8 存货周转天数 12 16 16 16 16 存货 1,828.2 2,838.9 1,498.1 4,326.5 2,670.0 总资产周转天数 255 302 325 297 287 其他流动资产 1,117.5 2,227.8 2,300.0 2,300.0 2,300.0 投资资本周转天数 1 5 34 2 -14 可供出售金融资产 81.3 83.4 60.1 74.9 72.8 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 1,170.0 1,408.6 2,408.6 5,408.6 10,408.6 ROE 10.2% 8.4% 3.1% 7.2% 8.2% 投资性房地产 - - - - - ROA 2.2% 2.5% 1.1% 1.6% 2.3% 固定资产 10,435.4 10,286.2 9,207.3 10,673.4 12,471.1 ROIC -158.0% 414.5% 12.0% 12.9% -17.7% 在建工程 1,165.0 1,395.7 3,776.1 3,488.1 498.8 费用率 无形资产 3,235.2 3,645.3 3,759.8 3,827.9 3,849.5 销售费用率 5.9% 6.3% 4.0% 4.1% 4.3% 其他非流动资产 934.0 1,304.3 299.3 -2,700.7 -7,700.7 管理费用率 6.5% 6.4% 6.0% 5.8% 5.8% 资产总额 38,903.8 49,214.6 39,644.6 70,458.3 57,621.7 财务费用率 -0.1% -0.2% -0.3% -0.2% -0.2% 短期债务 767.6 1,664.1 - 2,356.2 - 三费/营业收入 12.3% 12.4% 9.7% 9.6% 9.9% 应付帐款 10,797.6 13,144.1 9,504.5 20,912.4 15,624.6 偿债能力 应付票据 11,148.2 12,083.7 9,601.2 19,521.4 15,460.8 资产负债率 74.0% 68.6% 60.2% 76.5% 69.6% 其他流动负债 2,522.5 3,346.6 2,943.8 3,961.4 3,564.3 负债权益比 285.0% 218.2% 151.0% 324.8% 228.7% 长期借款 1,762.7 1,783.5 - 5,320.7 3,644.3 流动比率 0.87 1.03 0.91 1.06 1.10 其他非流动负债 1,800.3 1,724.2 1,800.0 1,800.0 1,800.0 速动比率 0.79 0.93 0.85 0.97 1.02 负债总额 28,798.9 33,746.1 23,849.4 53,872.2 40,094.1 利息保障倍数 24.75 25.64 -1.76 -6.48 -7.76 少数股东权益 1,689.4 1,674.3 1,683.2 1,705.5 1,742.7 分红指标 股本 1,463.2