徐幼项目落地，外延式扩张又下一城

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 建材 [Table_StockInfo] 秀强股份（300160） 买入 重大事件快评 （维持评级） 其他建材II 2016年11月29日 [Table_Title] 徐幼项目落地，外延式扩张又下一城 证券分析师： 黄道立 0755-82130685 huangdl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003 证券分析师： 刘萍 0755-22940678 liuping@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512030001 事项： [Table_Summary] 11月28日，秀强股份公告使用自筹资金收购江苏童梦幼儿教育信息咨询有限公司65.27%股权，徐幼项目正式落地。 评论：  教育业务外延式扩张再次落地，11.4倍估值收购江苏童梦65.27%股权 11月28日上午，秀强股份公告使用自筹资金收购江苏童梦幼儿教育信息咨询有限公司65.27%股权，其中徐州童梦又持有徐州幼师幼教集团78.14%的股权，本次收购完成后，秀强股份控制徐州幼师幼教集团约51%的股权，此前公告的徐幼项目正式落地： 收购价格与估值：标的公司预估值约为2.75亿元，预估值根据标的公司3年业绩承诺净利润平均数的11.4倍确定，秀强股份最终以1.785亿元的交易对价购买新余祥翼持有的江苏童梦65.27%的股权； 业绩承诺：（1）幼儿园数量：新余祥翼协助江苏童梦及其下属单位于2017年、2018年及2019年直接或间接所属的直营园开办数量累计分别达到60家、100家、150家；（2）利润承诺：新余祥翼承诺江苏童梦17-19年经审计的扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润不低于1800万元、2400万元、3000万元； 利益绑定：新余祥翼承诺，于收到第二笔股权转让款后6个月内，以累计不低于35%总股权转让款的金额于二级市场购买秀强股份股票，且该等股票自购买之日起48个月内分期解锁（即每满12个月方可解锁售出25%），根据交易方案测算，预计购买金额约为6250万元。 图1：江苏童梦的股权控制关系图 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  徐州幼师幼教集团——全国唯一一所高专院校成功创办的幼教集团 徐州幼师幼教集团（以下简称“徐幼集团”）创建于2003年12月，是全国唯一一所高专院校成功创办的幼教集团，主要从事幼教机构的投资经营及与之相关的延伸业务，现已成为江苏省成立最早、规模最大的学前教育专业机构。依托于徐州幼儿师范高等专科学校，徐幼集团在幼儿园师资培养培训、科学研究、课程建设、教材研发、环境创设、管理团队和师资团队建设、统一标准化管理及围绕幼教相关产业研发等方面具有领先优势： （1） 强大的高校背景：徐州幼儿师范高等专科学校，是经教育部批准独立设臵的一所公立高等专科学校，是江苏省也是淮海经济区第一所幼儿师范高等专科学校，目前开设了音乐表演、商务英语、特殊教育、早期教育等20多个专业。目前学校拥有6大重要项目： “教育部卓越教师培养改革项目”“教育部幼儿园骨干教师国培项目”“教育部幼儿园教师培训国家标准制订项目”；学前教育专业成为教育部“高等职业学校提升专业服务产业发展能力项目”重点建设专业、省“十二五”重点专业群、省高校A类品牌专业；近两年，徐州幼儿师范高等专科学校年均毕业生人数月1500人，为徐幼集团提供的充足且高素质的教师资源。 （2） 标准化的管理：徐幼集团引入现代企业管理理念，实施“统一形象、统一基建、统一设备、统一师资、统一课程、统一收费、统一配餐、统一制度、统一职责、统一档案”的“十个统一”专业标准化管理体系，保障各下属幼儿园科学规范运作； （3） 完善的治理机制：徐幼集团各幼儿园园长享有充分的办学自主权，全权负责幼儿园日常管理，有效实现了投资者所有权、管理者经营权、监督者监管权、办学者办学权的“四权分离”，促进徐幼集团高效规范运作； （4） 灵活的扩张模式：徐幼集团在扩张商业模式上较为灵活，除了直营模式外，还同时采用了托管模式和加盟模式，此外，在直营模式方面，除了100%全资直营之外，还通过引入社会资本开拓了合资直营模式。灵活的商业模式将有利于徐幼集团未来拓展商业规模，提升品牌影响力，更好的为股东创造价值。目前江苏童梦共有49所幼儿园，主要集中于徐州市六个区两个县，其中直营幼儿园19所（徐幼集团）、托管幼儿园2所（徐幼集团）、加盟幼儿园28所（徐幼集团8所+童梦20所）。 图2：徐幼下属园所剪影1 图3：徐幼下属园所剪影2 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理  秀强股份布局幼教，精根细作，以直营园为核心，打造幼教生态圈，学习探索多重盈利模式的战略路径逐步清晰 我们对公司目前布局的教育项目情况进行简单的梳理： 全人教育项目拥有的资源：直营幼儿园（今年预计园数可达30家）、全优宝APP、教育信息化； 徐幼集团项目拥有的资源：直营幼儿园、徐州幼儿师范高等专科学校（幼师培养）、课程建设、教材研发等； 培基教育项目拥有的资源：直营幼儿园（望京、太阳、欧陆、绿城等6家）、早教服务和早教教学体系、艺术（声乐、器乐、芭蕾等）体育（马术、网球、游泳等）等多种幼儿兴趣班和教学体系、“小幼衔接教育”体系； 花火文化传媒拥有的资源：花火以原创动漫为核心，业务涵盖影视制作发行、音像出版发行、图书出版发行、主题乐园、游戏、娱乐节目、活动及周边衍生品等。目前，花火已拥有200,000屏原创漫画，150多个原创IP，在中国移动咪咕游戏平台拥有25款原创手游，花火的动漫专业制作团队已达100余人，主要动火作品“titi&kiki魔力课堂”； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 秀强股份在幼教转型的过程中，一直秉承着以直营园为主的扩张理念，这也是秀强与其他转型教育的上市公司相比，最大的不同点。直营园的模式，拥有扩张步伐稳健、单园利润体量大、可控性强、教育品牌理念输出有保障等诸多优势，对于一个转型企业来说，坚持这样的模式稳抓稳打，步步为营，是对收益和风险的最优权衡，也是对股东利益的长期保证。 但我们从秀强不断落地的项目中，也能看到公司在幼教转型步伐中，不仅仅只有直营园的布局。公司对每个项目的收购，均有自身的考量和对新领域的尝试。每一个项目的落地，不仅仅只是直营园数量的增加，利润的增加，从小了说，秀强在不断的完善公司在幼教领域的教育体系搭建、甚至是新的盈利模式探索，从大了说，公司在探索和完善幼教生态圈的打造。若仅仅是直营园经营本身，单园利润的提升空间是有限的。但倘若引入早教、兴趣班、小幼衔接教育等其他幼教服务，那么每个入学儿童的ARPU值，将有更大的挖掘潜力。而这一点，是以直营园的数量和规模为本，并且随着公司直营园经营数量的提升，以及教育体系、办园体系等的逐步完善，预计将会逐步的现象出来，值得期待。  执行力强，期待后续项目继续落地，继续给予“买入”评级 自去年9月公司公布转型教育以来，公司已经陆续落地了全人教育，徐幼集团等项目，管理层业务水平高，执行力强已经不断的得到印证，我们预计到今年年底，公司拥有的直营园数量有望突破100家，而教育业务备考利润有望超过6000万元。鉴于公司目前尚未披露自建园计划，预计目前在教育领域的扩张将仍以外延式扩张为主，期待后续项目继续落地，预计16-18年EPS分别为0.21/0.34/0.46元/股，对应PE为64.8/40.4/29.4x，继续给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 164 600 600 600 营业收入 1020 1237 1464 1721 应收款项 466 153 180 212 营业成本 747 898 1006 1138 存货净额 107 219 245 279 营业税金及附加 6 8 9 11 其他流动资产 37 49 59 69 销售费用 56 68 81 95 流动资产合计 773 1021 1084 1160 管理费用 111 135 157 185 固定资产 504 564 564 560 财务费用 (4) (1) (3) (4) 无形资产及其他 38 37 37 36 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 220 220 220 220 资产减值及公允价值变动 (30) 0 0 0 长期股权投资 0 (2) (4) (6) 其他收入 0 0 0 0 资产总计 1535 1840 1901 1970 营业利润 74 129 214 297 短期借款及交易性金融负债 110 389 284 129 营业外净收支 (4) 10 10 10 应付款项 164 72 81 92 利润总额 70 140 224 308 其他流动负债 87 116 131 150 所得税费用 9 14 23 31 流动负债合计 361 577 496 370 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 60 126 202 277 其他长期负债 48 49 50 51 长期负债合计 48 49 50 51 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 负债合计 409 626 546 421 净利润 60 126 202 277 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 27 3 0 0 股东权益 1127 1215 1356 1549 折旧摊销 44 57 63 68 负债和股东权益总计 1535 1840 1901 1970 公允价值变动损失 30 0 0 0 财务费用 (4) (1) (3) (4) 关键财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 营运资本变动 (139) 131 (39) (45) 每股收益 0.10 0.21 0.34 0.46 其它 (27) (3) 0 0 每股红利 0.03 0.06 0.10 0.14 经营活动现金流 (5) 314 226 299 每股净资产 1.88 2.03 2.27 2.59 资本开支 (59) (121) (63) (63) ROIC 7% 8% 12% 16% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 5% 10% 15% 18% 投资活动现金流 (59) (119) (61) (61) 毛利率 27% 27% 31% 34% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Mar gin 10% 10% 14% 17% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margi n 14% 15% 19% 21% 支付股利、利息 (21) (38) (60) (83) 收入增长 22% 21% 18% 18% 其它融资现金流