核心观点与关键数据
净资产价值（NAV）走弱：2025年第一季度，CPIC的NAV较年初下跌9.5%，主要受公允价值变动损益（OCI）下降37.3亿元拖累，源于第一季度利率上升期间，FVOCI债券的公允价值变动损失。4月份，随着利率下降，该降幅降至27.0亿元，较年初下降27.6%。
其他综合收益（OCI）波动：过去两年间（2023年第一季度至2024年第四季度），收益率曲线中的A/L期限错配对OCI的影响达每季度10亿元人民币，占每季度净资产的不到0.5%。管理层预计全年净资产将平滑季度波动并保持稳定。
集团运营利润率（OPAT）：2025年第一季度集团OPAT同比增长5%，预计2025财年全年集团OPAT将按计划增长，增幅为个位数。OPAT将在后续按季度更新。
参与型产品增长：截至2024财年，参与型产品年保费收入（par FYRP）已增长十倍以上，达到人民币20亿元，占总常规保费的5%，预计2025年第一季度将持续增长。参与型产品的保费收入占比为2025年第一季度总新增保费收入的18.2%（与2024年第一季度：2.1%）。
传统保险定价利率（PIR）：预计2025年第三季度潜在PIR削减，可能参考协会在2025年第二季度（2Q25）公布的研究价值PIR。
客户服务管理（CSM）：1Q25 CSM受市场波动影响小于1%。若排除利率的显著波动，管理层预计全年CSM将实现正增长。
净利润下滑：2025年第一季度净利润同比下滑18%至96.3亿元人民币，原因在于浮动利率投资计划（FVTPL）债券的公允价值变动（MTM）损失超过了股票投资的损失。股东权益从年初下降9.5%，录得首个季度性下滑。
NBV增长：2025年第一季度同类可比净值（NBV）在2024财年电动汽车假设调整后增长了39.0%，达到人民币578亿元，得益于保险代理渠道（ bancassurance）的保费收入增长（+131%）以及利润率的稳定复苏。主要NBV增长率为同比增长11.3%，超出预期以及主要同行的预期（与平安相比，持平）。
车险与非车险保费增长放缓：车险与非车险保费同比增长放缓至1.3%/0.7%（对比第四季度：+4.1%/+7.6）。
研究结论
尽管第一季度利润波动，但投资者应更关注保险公司基于OPAT的长期价值，据管理层称，该价值在2025年第一季度按LFL增长了5%。维持买入评级，目标价（不变）为HK$34.0，对应0.51x FY25 P/EV。
预计全年NBV将在2025财年利润率扩张的推动下实现增长。在利率下行周期中，盈利和净资产的短期压力将有所缓解，对保险公司长期投资价值持积极看法，该价值主要基于运营利润率（OPAT）。
