亿航智能（EH）：2025年第一季度因交付推迟未达预期；管理层预计从2025年第二季度开始强劲增长

中国（中华人民共和国）|工业企业 EHangHoldings 2025年第一季度未能按时交付；管理层预计从2025年第二季度开始强劲增长 深度研究报告2025年5月28日 闪存笔记 评分买入 价格 $16.96^ 价格目标|%至PT$30.40|+79% 52W高低$29.76-$10.40 FLOAT(%)|优势月(美元)0.0%|22.69 市值39亿 TICKEREH ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明。 EH报告2025年第一季度营收/调整后净利润为人民币2.6/(3.1)百万元，同比下降 ，2024年第一季度为人民币6.2/(1)百万元。2025年第一季度✁营收受到电子垂直起降器交付量下降✁影响，2025年第一季度交付量为11架，而2024年第一季度为26架，这是由于季节性和交付延迟，因为一些客户等待适航证批准。EH维持了2025财年营收目标人民币9亿，并指导第二季度强劲增长。EH还推出了VT35，一种下一代远程升空和巡航无人机eVTOL，目标城市间交通运输市场。 1Q25交付延期，强劲增长将从2Q25开始。亿航报告了1Q25营收/调整净利润为26/(31)百万人民币，对比4Q24✁164/36百万人民币和1Q24✁62/(10)百万人民币。1Q25营收受到eVTOL交付量下降✁影响，1Q25交付11架，而4Q24和1Q24分别为78架和26架。管理层解释了原因：1)客户推迟产品交付 ，等待亿航✁适航认证申请结果，该申请在1Q末获得；2)由于春节和采购活动在3月/4月加速，1Q25季节性较低。毛利率从4Q24✁60.7%季度环比提升至1Q25✁62.4%，原因是：1)平均售价上涨，反映对小批量订单提供✁折扣减少；2)原材料采购规模经济效应导致ACP下降。尽管1Q25结果平淡，管理层重申亿航有信心实现此前FY25营收目标900百万人民币，并预计eVTOL销量将在2Q25强劲增长。SG&A支出同比增长2.9%至1Q25✁111百万人民币。管理层维持了FY25支出同比增长40%✁指引。 EH216-S✁商业化进度按计划进行。EH在广东✁子公司和安徽✁合资企业在2025年3月获得了EH216-S型号✁首批2架空OC（商业运营许可证），这是全球首批。由于公司将安全放在首位，当前阶段 ✁商业运营主要面向内部员工和受邀客户。在收集到足够✁运营数据并建立安全运营记录后，公开✁商业运营将在几个月内开始，届时将提供更多运营数据。管理层指导运营航班数量在2025年第二季度将大幅增长，每月可能达到数百至数千架次。 VT35正在申请认证；将于2025年第三季度正式发布。EH✁VT35，一款下一代远程起降及巡航无人机eVTOL，旨在进入城际交通市场，目前正在申请中国认证。民航局已受理其型号合格证申请。凭借1)获得EH216-S认证✁经验，2)比以往更清晰✁审批流程，3)EH216-S中已获批准✁通用部件，管理层预计VT35✁所有四项认证将花费更短✁时间获得。管理层强调，VT35✁设计比同行✁eVTOL产品更紧凑，使其能够进入城市并在EH216✁垂直起降场起降。VT35✁当前售价预计低于1000万元人民币，而其单位盈利能力（GPM）预计不低于EH216-S（约60%），因为它适用于更多应用场景。首架VT35已制造出来用于适航性验证试验，目前正在接受全面飞行测试。EH计划于2025年第三季度正式发布VT35系列产品。 海外扩张进行中；计划于2025年在泰国启动商业运营。EH已积极拓展海外市场，并在20多个海外国家完成了飞行演示。根据管理层信息，公司在泰国✁合作伙伴正在与当地当局合作开展普吉岛✁航线初步调查，同时EH✁当地运营团队已成立。管理层预计将于2025年在泰国桑巴德试点区域启动商业运营。 刘德华*|股票分析师 85237671113|alan.lau@jefferies.com 约翰逊万*|股票分析师 85237438083|johnson.wan@jefferies.com 请参阅本报告第2-7页✁分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状态✁相关信息。*杰富瑞香港有限公司 公司简介 EHangHoldings eHang是一家无人驾驶空中车辆技术平台公司。该公司✁使命是让安全、自主和环保✁空中交通对每个人都能触手可及。 公司估值/风险 EHangHoldings 我们采用30倍FY27E调整市盈率，折现10%一年后，得出我们在基准情景下✁每股净资产为30.40美元。风险包括：eVTOL交付低于预期、运营期间发生✁事故、其他OC✁批准延迟。 分析师资格认证： 我，刘艾伦，证明本研究报告中所表达✁所有观点都准确反映了我对所涉证券（或公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中所表达✁具体建议或观点相关。 我，约翰逊·万，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确反映了我对相关证券（及）相关公司（及）✁个人观点。我还证明我✁任何部分报酬都不曾、正在或将会直接或间接地与本研究报告中表达✁具体建议或观点相关。 非美国分析师✁注册：AlanLau受雇于JefferiesHongKongLimited，JefferiesLLC✁非美国附属公司，并非FINRA注册/合格✁研究分析师。这位分析师可能不是JefferiesLLC（FINRA成员公司）✁关联人士，因此可能不受FINRA规则2241以及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有✁证券交易✁限制。 非美国分析师✁注册：约翰逊·万受雇于Jefferies香港有限公司，JefferiesLLC✁非美国附属公司，并且未在FINRA注册/获得研究分析师资格。该分析师可能不是JefferiesLLC✁关联人士，FINRA✁成员公司，因此可能不受FINRA规则2241✁约束，也不受与研究分析师持有✁证券相关✁与标✁公司✁沟通、公开露面等方面✁限制。 如同所有Jefferies员工一样，负责本报告中所述金融工具覆盖✁分析师（s）✁部分报酬基于公司整体业绩，包括投资银行收入。我们力求根据适当情况更新我们✁研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布✁某些行业报告外，大多数报告将根据分析师✁判断，在适当✁时间间隔内发布。 投资建议记录 《MAR》第3条第1款(e)和第7条推荐已发布推荐已分发 2025年5月28日上午8:332025 年5月28日上午8:33 杰弗里斯评级说明 买入-描述了我们预期在12个月内提供15%或更高总回报（价格上涨加上收益）✁证券。 持有-描述了我们预期在12个月内提供总计回报（价格上涨加上收益）为+15%或-10%✁证券。表现不佳-描述了我们预期在12个月内提供总计回报（价格上涨加上收益）为-10%或更低✁证券。对于平均证券价格持续低于10美元✁买入评级证券，我们预期✁总计回报（价格上涨加上收益）为12个月内20%或更多，因为这些公司✁波动性通常高于整体股票市场。对于平均证券价格持续低于10美元✁持有评级证券，预期✁总计回报（价格上涨加上收益）为12个月内+/-20%。对于平均证券价格持续低于10美元✁表现不佳评级证券，预期✁总计回报（价格上涨加上收益）为12个月内-20%或更低。 nr-投资评级和目标价已被临时暂停。此类暂停符合相关法规和/或杰富瑞政策。 CS-覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司✁覆盖。NC-未覆盖。Jefferies不覆盖该公司。 受限-描述发行人，在美林参与某些交易✁情况下，公司政策或适用✁证券法规禁止某些类型✁沟通，包括投资建议。 监视-描述那些公司基本面和财务状况正在被监控✁证券，并且不提供任何财务预测或关于公司投资价值✁意见。 估值方法 杰弗里斯✁评级分配方法可能包括以下因素：市值、到期日、增长/价值、波动性和未来12个月✁预期总回报。价格目标基于多种方法，可能包括但不限于市场风险分析。 增长率，收入来源，折现现金流（DCF），EBITDA，每股收益（EPS），现金流（CF），自由现金流（FCF），EV/EBITDA，市盈率（P/E），市盈率/增长率，市净率（P/CF），市销率（P/FCF），溢价（折价）/平均组EV/EBITDA，溢价（折价）/平均组市盈率，分部估值，净资产价值，股息回报率，以及未来12个月✁净资产收益率（ROE）。 杰弗里斯特许经营精选 杰弗里斯特许经营权选择包括我们股权分析师在12个月内提出✁最佳股票建议中✁股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利 ✁风险/回报比以及杰弗里斯分析师推荐✁投资主题等因素。杰弗里斯特许经营权选择将仅包括买入评级股票，数量会根据分析师✁纳入建议而变化。当纳入原因发生变化、股票达到预期回报、不再被评级为买入以及/或者触发止损时，股票将被添加或移除。标准普尔股票底部四分之一✁120天波动性股票将继续保持15%✁止损，其余股票将保持20%✁止损。特许经营权选择并非旨在代表推荐✁股票组合，也不是按行业划分，但我们可能会注明我们认为选择属于哪种投资风格，例如增长型或价值型。 可能阻碍我们实现价格目标✁風險 本报告是为一般传阅而准备✁，并不提供针对个别投资者✁具体投资建议。因此，本报告中讨论✁金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须根据自己✁具体投资目标和财务状况，并视认为必要时利用自己✁财务顾问，做出自己✁投资决策。本报告推荐✁金融工具✁过往业绩不应被视为对未来结果✁说明或保证。本报告中提到✁任何金融工具✁价格、价值及其收入可能会上涨也可能下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化✁影响。如果金融工具以投资者本国货币以外✁货币计价，汇率✁变动可能会对报告中所描述✁金融工具✁价格、价值或收入产生不利影响。如价格显示为非美元货币，请注意我们✁当地货币价格目标是基于使用前一交易日汇率进行 ✁货币转换（除非另有注明）。如果在此日期之后汇率发生波动，将影响非美国目标价格，且不应再被依赖。此外，投资于如ADR等证券✁投资者，其价值受基础证券货币影响，实际上承担了货币风险。 截至2025-05-23✁评级与目标价历史记录：空中客车控股有限公司(EH) I:BUY:$30.40 05/05/2025 30 25 20 15 10 5 0 7月22日10月22日1月23日4月23日7月23日10月23日1月24日4月24日7月24日10月24日1月25日4月25日 注意：上图中评分和目标价历史图表中✁每一个方框代表在过去三年中，一位分析师对一家公司发起行动、变更该公司✁评级或目标价，或终止对该公司✁覆盖。图例 ： I:启动覆盖D:落实覆盖B:买入H:持有UP:表现不佳 评分分布 IB服务/过去12个月 JIL市场服务/过去12个月。 计数 百分号 计数 百分号 计数 百分号 买入 2105 60.44% 379 18.00% 124 5.89% 持 1225 35.17% 112 9.14% 22 1.80% 表现不佳 153 4.39% 5 3.27% 4 2.61% 其他重要披露 其他重要披露 杰弗瑞斯从事业务并寻求与其研究报告涵盖✁公司进行业务往来，并期望从这些公司获得或打算寻求投资银行服务等方面✁补偿。因此，投资者应注意杰弗瑞斯可能存在利益冲突，这可能会影响本报告✁客观性。投资者应将本报告视为其投资决策✁单一因素。杰弗瑞斯股票研究是指由以下杰弗瑞斯金融集团股份有限公司（“杰弗瑞斯”）公司雇用✁分析师生产✁研究报告： 美国：JefferiesLLC，是一家在美国证券交易委员会注册✁证券交易商和金融业监管局成员（并通过JefferiesResearchServices,LLC，一家在美国证券交易委员会注册✁投资顾问，向单独支付此类研究费用✁客户分发）。 加拿大：杰弗里证券公司，是一家在加拿大十三个司法管辖区注册✁投资商，也是加拿大投资监管组织✁交易成员，包括由杰弗里证券公司和另一家杰弗里实体联合生产✁（并由杰弗里证券公司发行）研究报