事项：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年总营收60.15亿元（同增0.9%），归母净利润16.55亿元（同减3.8%）；单Q4营收16.5亿元（同增9.0%），归母净利润3.5亿元（同减7.5%）；2025年Q1总营收18.1亿元（同增2.4%），归母净利润6.1亿元（同增3.6%），销售回款12.0亿元（同减14.8%），合同负债2.7亿元（环比24Q4减少2.9亿元）。
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全年业绩：2024年实现微增，好于市场预期。收入同增0.9%，Q4营收同增9.0%。分产品看，高档/中档/低档产品收入分别同比+9.4%/+115.1%/+10.36%，其中兼8定位200元核心价格带表现较好，但兼10、兼20推广难度较大，老品年份系列自然动销为主。分区域看，省内/省外同增8.8%/18.2%，省内聚焦渠道改革，省外招商增速快于省内。盈利能力方面，Q4毛利率同比降低0.98pcts至74.1%，主要系货折及费投力度增加，归母净利率同比下降3.7pcts至20.8%。
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Q1表现：2025年Q1营收/利润同增2.4%/3.6%，增速略有放缓，主要受去年高基数影响。老品年份系列自然动销，兼系列新品逐步推出，分散年份系列需求；兼10、兼20动销验证期表现较弱，兼8在200元价格带表现较好。盈利能力方面，Q1毛利率下降0.3pct至76.2%，营业税金率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/+0.4pct/+0.3pct，归母净利率同比上升0.4pct至33.7%。销售回款同比减少14.8%，合同负债环比减少2.9亿元，春节放松回款要求为渠道减负。
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改革推进：当前公司持续推进改革，以合肥为轴心，围绕市场/结构/品牌三大板块整合渠道资源。产品端持续加大100-300元价格带布局，推出兼7补充兼6、兼8价格带空白，后续兼9推出将进一步加密中档价格带。渠道端招聘销售人员逐步切入市场，新返利预期下厂商协同效果有望提振。但省内竞争加剧背景下，改革难度提升，短期报表仍有出清压力，长期改革深化或提升竞争力。
投资建议：短期报表承压，期待改革显效，维持“推荐”评级。公司2024年持续推动渠道资源整合，2025年行业承压叠加改革推进，渠道调整面临压力，2025年报表或将面临出清，但后续需求回暖或使改革势能进一步显现。调整25-26年EPS预测为2.5/2.61元（原2.23/2.42元），新增27年EPS预测为2.8元，参考白酒板块估值中枢，给予25年16倍PE，下调目标价至40元，维持“推荐”评级。
风险提示：新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。
