以确定性应对不确定性——从投资视角学习4.25政治局会议精神

【宏观快评】 以确定性应对不确定性——从投资视角学习4.25政治局会议精神 事项 华创证券研究所 中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。中共中央总书记主持会议。 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 主要观点 ❖宏大视角学习会议精神：以确定性应对不确定性 中美博弈背景下，通稿提出“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”。 相关研究报告 《【华创宏观】财政对消费的支持强于投资——3月财政数据点评》2025-04-24 《【华创宏观】中观观察：行业协会眼中的现状与未来》2025-04-22《【华创宏观】扩内需信号进一步明确——政策周观察第26期》2025-04-21《【华创宏观】超预期的政策效果——3月经济数据点评》2025-04-17《【华创宏观】循环的持续改善与央行的保护——2025年3月金融数据点评》2025-04-15 从经济金融环境看，美方具有高度的不确定性，而中国方面最大的特征就是“确定性”，其内部最重要的不确定性都已进入化解的下半场，包括房地产、地方债务、金融机构等。同时，中国政策致力于维护“确定性”，会议通稿中提前强调“底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作”、“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”等。 对投资的启示是：中国金融市场波动率或会小于美国。对美国而言，只要特朗普为首的美国政府依然坚持“关税战”及“重构全球贸易格局”，叠加美国一些不可测的沟通方式（总统及内阁成员在社交媒体上的频繁表态、重要政府官员参加金融机构闭门会释放重要信息等），以及美国自身存在的经济金融脆弱性（超额财富、通胀及流动性），那么美国政府就是美国的波动率震源，美国又是全球波动率的震源，期待美国金融市场提供确定性是非常困难的，某种意义上而言，美国政府与美国金融市场的稳定性是对立面位置。相反，对于中国而言，虽然可能有外需冲击的挑战，但中国政府是非常确定的支撑力量，即中国政府是中国金融市场背后的稳定性支撑力量，这一点至关重要。 ❖落地视角学习会议精神：具体做法有六大抓手，没有收缩性政策 1、财政“加紧”，货币金融“新工具”。二季度有望看到今年已部署的财政政策之加速，如中央预算内投资拨付加速、专项债与特别国债发行使用加速，这将是二季度经济值得关注的一股总量力量；同时创设新的货币政策结构性工具与政策性金融工具，这将是二季度值得关注的一股结构性力量。 2、大力发展服务消费：通稿提及“尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款”。考虑到商品消费补贴存在客观的透支和挤压特征，针对服务消费的支持政策有望逐渐走到扩内需的前线。 3、产业方面帮困助优。通稿提出要多措并举帮扶困难企业；创新推出债券市场的“科技板”等。 4、改革开放+企业走出去：“加大服务业开放试点政策力度，加强对企业‘走出去’的服务。同国际社会一道，积极维护多边主义，反对单边霸凌行径”。 5、地产总体思路依然是控增量+化存量。 6、保民生与就业：底线思维意味着社会托底性会增强。 ❖风险提示：地产下行超预期；消费修复不及预期；海外风险加剧。 目录 一、宏大视角学习会议精神：以确定性应对不确定性.........................................................3 1、应对美国遏制的方法...............................................................................................32、中美经济金融市场当下的重要特征：美国“不确定性”&中国“确定性”.....33、中国政策致力于维护“确定性”...........................................................................34、对今年的投资理念启示：中国金融市场波动率或会小于美国...........................4 二、落地视角学习会议精神：具体做法有六大抓手，没有收缩性政策.............................5 1、财政“加紧”，货币金融“新工具”.....................................................................52、大力发展服务消费...................................................................................................53、产业方面帮困助优...................................................................................................54、改革开放+企业走出去.............................................................................................65、地产总体思路依然是控增量+化存量.....................................................................66、保民生与就业...........................................................................................................6 一、宏大视角学习会议精神：以确定性应对不确定性 我们认为4月25日政治局会议通稿中的核心题眼是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，这句话即点明了应对美国遏制的方法、也恰好点明了当下中美经济金融市场的背景特征、同时也对未来一段时间的投资理念形成深刻启示。 1、应对美国遏制的方法 如通稿所说“坚定不移办好自己的事”，长期看我们自己最重要的事到底是什么？2035年基本实现社会主义现代化，本世纪中叶成为富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国，坚持走向现代化的重要战略举措即高质量发展，这些就是我们最重要的事。所以从这个角度而言，美国对华的一切遏制，其实就是企图在中方现代化之路上增加不确定性，也同时向全球输出不确定性，且其自身也将承受不确定性的伤害；中方对美的战略应对是要保证甚至增强我方的现代化目标完成的确定性，同时也为全球人类命运共同体的发展与秩序提供稀缺的“确定性”。 2、中美经济金融市场当下的重要特征：美国“不确定性”&中国“确定性” 美国方面最大的特征就是“不确定性”——居民部门超额财富接近耗尽（以资产负债表中净资产趋势增量以上的累积量来衡量的超额财富或已接近回到2019年水平）、通胀预期跳升（美国密歇根一年期通胀预期已达1980年以来历史最高、美国密歇根五年通胀预期已达1990年以来最高）、金融市场流动性存在风险点（基于美国国债规模庞大且高杠杆的基差交易、美国低等级企业债到期占整体企业债到期规模的比例达十年最高且行业分布不佳）、特朗普关税政策的多变、滞涨风险担忧下财政与货币政策的矛盾性。具体可参见报告《升？落？——穿透叙事&全球资产四象限分析》《美新一轮通胀上行螺旋或开启？》《暗流涌动——美国金融市场风险全景扫描》。 美国居民购买力弱于2021年高通胀时期（当时的高通胀有居民超额财富峰值的支撑，通胀不仅没有冲击消费量，反而形成了美国企业的高盈利），一旦关税冲击使得通胀预期落地形成物价真实上行，或冲击居民消费，很有可能形成滞涨格局，进而带来企业盈利与金融市场流动性双冲击。 中国方面最大的特征就是“确定性”——中国内部最重要的不确定性都已进入化解的下半场，包括房地产、地方债务、金融机构等。我们团队构建的两大核心指标都能体现出，经济下行速度最快、居民风险偏好最低的时刻已经结束，经济目前正在筑底修复的过程中。第一个指标，通过构建的中国居民资金流量表，可观察到中国居民已连续两年持续修复风险偏好，存款搬家流入金融投资；第二个指标，中国经济循环领先指标（企业存款同比增速与居民存款同比增速之差，该差值通常领先A股上市公司利润与PPI同比走势9-12个月左右）已经在筑底阶段中连续数月向上修复，逐渐积蓄的循环力量或在未来给出加速弹性。 所以对中国而言，不论面对什么挑战，只要政策应对及时且对冲风险后的结果可以维持住这两个指标的趋势，经济向好的共识会更加明朗和坚韧。 3、中国政策致力于维护“确定性” 今年一季度数据整体运行良好的形势下，会议通稿中提前强调“底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作”、“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”、“要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加 强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”、“持续稳定和活跃资本市场”等。核心就是，为可能出现的国际经贸“不确定性”做好一切准备，目的是提供最终的“确定性”稳定。 4、对今年的投资理念启示：中国金融市场波动率或会小于美国 对美国而言，只要特朗普为首的美国政府依然坚持“关税战”及“重构全球贸易格局”，叠加美国一些不可测的沟通方式（总统及内阁成员在社交媒体上的频繁表态、重要政府官员参加金融机构闭门会释放重要信息等），以及美国自身存在的经济金融脆弱性（超额财富、通胀及流动性），那么美国政府就是美国的波动率震源，美国又是全球波动率的震源，期待美国金融市场提供确定性是非常困难的，某种意义上而言，美国政府与美国金融市场的稳定性是对立面位置。相反，对于中国而言，虽然可能有外需冲击的挑战，但中国政府是非常确定的支撑力量，即中国政府是中国金融市场背后的稳定性支撑力量，这一点至关重要。 资料来源：Wind，统计局，中国人民银行，华创证券；注：1）住户部门可支配收入数据来自统计局，2023年&2024年住户部门可支配总收入尚未公布，我们根据全国居民人均可支配收入增速推算得到。具体测算方法来看，2019年~2022年，全国人均可支配收入增速低于住户部门可支配收入增0.61%，因此我们假设2023年和2024年，住户部门可支配收入增速与全国人民可支配收入增速差值维持这一水准。2）消费数据来自名义GDP统计口径下的居民消费数据，由于2024年名义GDP统计口径下的居民消费数据尚未公布，我们根据全国居民人均消费增速推算得到。具体测算方法:由于全国人均消费支出同比和全国居民消费支出差异较大，但两者历史趋势基本一致，因此我们参照2024年人均消费支出同比得到这一组数据。3）居民买房数据参照【商品房销售额:住宅】。4）负债数据来自央行资金流量表，同样由于2023年&2024年资金流量表数据尚未公布，因此居民负债为根据居民贷款估算数据;具体测算方法，参照央行公布的居民新增贷款/资金流量表的居民新增负债，按照2022年和2021年的均值，推算2023年和2024年数据。5）居民收入+居民负债=居民金融投资+居民消费+居民存款+现金+居民买房。因此居民金融投资为倒算数据得到。 资料来源：Wind，中国人民银行，上市公司报表，华创证券；注：1）企业存款数据来自【中国:金融机构资金来源:各项存款:境内存款:非金融企业存款:人民币】；居民存款数据来自【中国:金融机构资金来源:各项存款:境内存款:住户存款:人民币】;2）2011年12月【中国:金融机构资金来源:各项存款:境内存款:非金融企业存款:人民币】存在口径调整，我们根据【中国:金融机构:新增人民币存款:非金融企业:当月值】保证前后口径一致;3）领先一年为主观判断，存在领先半年，领先三个季度，领先五个季度的可能。4）Wind全A净利润数据来自Wind，为所有上市公司净利润加总所得数据。由于2024年四季