第一部分 前言概要
4月初，美国对中国加征关税引发市场恐慌，OPEC+意外宣布增产导致油价大跌。4月中旬，美国对伊朗制裁加剧，OPEC+前期超产补偿计划推动油价反弹。4月下旬，贸易战持续，OPEC+内部不和加剧油价波动。短期供需整体平稳，美国衰退预期未兑现，油价存在修复估值空间，主要受中美关税博弈、美伊谈判进展和OPEC产量政策驱动。中期关注美国经济数据验证衰退预期，远期供需过剩预期较难证伪，油价中长期面临压力。4月底、5月初关注经济数据及OPEC产量政策，油价预计波动剧烈。
第二部分 基本面情况
一、行情回顾
4月原油价格受宏观及地缘影响波动加剧。4月初全球贸易战扰动导致油价大跌，沥青成本坍塌。4月中旬美国对伊朗制裁加剧叠加OPEC+前期超产补偿计划推动油价反弹，沥青成本修复。4月下旬贸易战持续，OPEC+内部不和加剧油价波动。4月稀释沥青贴水维持-5.5美金/桶，基差整体回升，现货估值偏高。
二、供应概况
- OPEC+：3月产量环比下降7.8万桶/日，略高于目标。4月初意外宣布5月增产41.1万桶/日，导致油价大跌。4月中旬OPEC+再次提交补偿减产方案，预计2季度产量环比增长18万桶/日，3季度增长35.3万桶/日，供应压力集中在4季度后。4月23日，OPEC+成员国提议6月连续第二个月加快增产，未来产量政策仍不确定。
- 美国：页岩油成本上升，增产难度增加。达拉斯联储调研显示，81家受访企业平均需要每桶65美元才能有利可图地钻新井。IEA下调2025年LTO产量增幅7万桶/日至26万桶/日，NGLs产量增幅4万桶/日至21万桶/日。4月第3周美国原油产量持平在1345.8万桶/日，环比增长4千桶/日，同比增长36万桶/日。4月18当周，美国原油活跃钻机数环比+1至481台，仍处于低位水平。
- 俄罗斯：4月份俄油海运出口维持平稳，出口收入持续下降，未来增产动力仍需关注OPEC+内部产量政策。
- 伊朗：3月原油产量维持在330万桶/日以上，出口量下降超过20万桶/日，浮仓上升至3300万桶。美伊谈判进行中，地缘极端风险可能性偏低。
- 委内瑞拉：美国对委内维持中长期制裁，IEA预计2季度委内石油产量环比下降30万桶/日至60万桶/日，3季度下降至50万桶/日，全年同比下降30万桶/日。
三、需求概况
- 美国：油品消费整体平稳，汽油消费符合季节性走势，柴油需求企稳，航煤需求持续增长。美国油品库存处于季节性去库通道，需求格局相对健康。
- 国内：主营开工逐渐回落，5、6月份将进入集中检修季。地炼开工持续回升，4月份开工率超过往年同期均值水平。国内原油综合加工量处于过去三年以来均值水平。主营炼厂常减压产能利用率环比下跌，独立炼厂产能利用率环比上涨。
四、库存与估值
- 库存：2024年12月底全球原油库存同比下降，2025年1月库存大幅下降，2月底库存显著回升，3月份商业岸罐及总库存继续累库，1季度累库68.8万桶/日。4月初全球原油商业库存加速回升，4月下旬中国原油库存显著下降，带动全球总库存下降。
- 利润：4月以来油价大跌后反弹，海外汽柴油裂解价差整体平稳，炼厂利润维持稳定，国内炼厂利润被动上升，反弹过程中炼油利润再度承压。总体而言，终端需求稳定支撑炼厂利润平稳，炼油环节价差结构相对健康。
- 平衡：IEA预计2025年供应增长120万桶/日，需求增速下修至73万桶/日，全年累库70万桶/日。若OPEC+从6月份开始持续退出减产，2025年累库幅度将达到95万桶/日，2026年全年累库132万桶/日。
- 成本：市场关注OPEC中东产油国财政盈亏平衡价格，一旦放弃减产挺价，油价将测试其他生产国的成本线，重点关注拉美深水油田和美国页岩油。
第三部分 后市展望及策略推荐
短期
原油供需整体平稳，前期油价下跌带动炼厂利润回升，4月下旬原油再度去库，月差和裂解均表现偏强。美国尚未出现确定性的衰退迹象，原油估值偏低，近期存在修复估值的空间。主要驱动来自中美关税博弈和美伊谈判进展。美国在关税层面有妥协的迹象，油价连同美元指数反弹。短期以摸顶的思路看待，关注Brent在68美金/桶附近的压力表现。
中期
特朗普政府未必会将关税下调至4月前的水平，“关税战”对经济的影响将逐步落地，4月初的“情绪底”确认后，未来可能出现“现实底”，关注海内外经济数据的实际表现以验证美国衰退是否兑现。在需求前景不明朗的环境中，OPEC在供给端可能继续“杀跌”，即在衰退的环境中OPEC开启“价格战”可能是最优解。远期供需过剩的预期较难证伪，油价中长期仍面临较大压力。4月底、5月初关注经济数据表现及OPEC产量政策，油价预计波动仍剧烈。
策略推荐
- 单边：宽幅震荡，中期偏空。
- 套利：观望，国内汽油裂解平稳，柴油裂解偏弱。
- 期权：逢高买入虚值看跌期权。
