2025年第一季度，债市主要围绕宽货币预期、均衡偏紧的资金面、“股债跷跷板”、机构行为进行交易，走势较为跌宕。资金面压制下短端率先开启调整行情，而后逐渐波及长端，至季末曲线熊平。
债市走势：1月债市利率先下后上，2月演绎调整行情，3月先调整后修复。整体处于逆风期，资金面延续紧平衡态势，政策端持续关注长债利率风险，收益率上台阶，至3月中旬行至高点。
基金市场表现：债基数量小幅增长，资产净值回落至2024Q2前水平。规模在10亿元以下的债基数量普遍增加，以中长债基金为主；50亿元以上的基金数量环季明显下滑，尤其是100亿元以上基金。被动指数型涨幅达到4.14%，其次是混合型债基和中长债基金；短债基金规模明显回落，中长债基金、被动指数型基金也出现小幅回落，混合型债基规转为正增长，增强指数型、可转债基金则延续涨势。
持仓情况：
- 中长债纯债基持仓较多政金债，金融债（除政金债）、中票次之，占比分别为31%、15%、10%。短融、中票、国债持仓占比较上季度分别增加0.35%、0.36%、0.26%，政金债持仓占比环比回落0.28%。
- 短债持有较多中票和短融，规模继续下滑，除持仓短融规模逆势增长1.94%之外，持仓各类债券市值多数下滑。
- 混合型（一级）持仓债券市值高于混合型（二级），二者持仓券种结构整体较为相似，以金融债（除政金债）、中票、政金债、企业债为主。
- 被动指数债基持仓以政金债为主，其次是同业存单。2025Q1持仓存单比重回落、利率债比重增长。
- 增强指数债基的持仓较为多元，可转债持仓占比继续大幅回落，中票、金融债（除政金债）等信用品种持仓占比明显提升。
- 可转债基金持仓以可转债为主，此外还持有一定的国债，2025Q1持仓国债占比回升、可转债占比回落。
久期与杠杆：中长债、短债基金重仓券平均久期分别回落0.15、0.13年至2.94、0.97年，久期分歧度继续小幅抬升。各类债基杠杆率不同程度回落，回购利率与债市利率持续倒挂，基金继续降低杠杆。
持仓分析：
- 中长债基金重仓券种结构整体变动不大，仍以政金债为主，2025Q1持仓规模小幅回落，但金融债（除政金）、信用债、地方债市值明显提升。
- 短债基金重仓券结构整体变化不大，也仍以政金债为主，2025Q1持仓规模下滑，但持仓信用债的市值明显提升，达到近2年来新高。
- 金融债：中长债基金持仓金融债仍以银行普通债为主，结构变动不大；短债基金持仓以商业银行二永债和普通债为主，2025Q1二者持仓规模均明显回落。
- 城投债：持有浙江城投债市值增加，呈现一定的信用下沉趋势。
- 产业债：中长债基金持仓维持对非银金融的重仓，但规模小幅下滑；短债基金持仓非银金融市值下滑。
- 利率债：部分中长债基或止盈长期限品种，国债持仓市值出现明显提升，20-30Y的超长期限品种持仓占比也有小幅增长，中长期限的国债持仓市值回落；3Y以下地方债持仓显著增加，3-5Y则显著回落，为近一年来新低，长期、超长期地方债持仓市值也有所回落。
后市展望：2025Q2，随着近期行情逐渐企稳，市场也逐渐对利多敏感，基金负债端或进入修复区间，规模有望迎来反弹。近期债市已逐渐修正此前透支的货币宽松预期，后续扩张性财政政策发力在即，叠加外部环境仍复杂多变、对国内经济影响尚未完全显现，必要时仍需要宽货币继续发力。若期间流动性投放较为充裕，甚至降准落地，则对短端形成一定利好，但若资金中枢未大幅下行，空间或整体有限。而当前超长端或受制于政策预期以及超长期特别国债的发行，或存在一定波动，但调整也是可能交易机会。在这期间，考虑到关税博弈对二季度经济基本面的或有压力，叠加政府债放量之下宽货币预期升温，曲线陡峭化后将打开中长端利率下行空间，5-10年期品种或可考虑一定的做多机会。
风险提示：政策不确定性；投资者行为不确定；评价的主观性。
