2024年报&25Q1季报点评：第一大客户营收贡献高，存货持续大增

业绩表现符合预期，Q1净利率持续提升。2024年公司实现营收11.7亿元，同比增长66%；2025年Q1营收11.1亿元，同比增长4230%，环比增长12%。2024年归母净利润为-4.5亿元，同比增长47%；2025年Q1归母净利润为3.6亿元，同比增长257%，环比增长32%。在毛利率环比略降的情况下，净利率显著提升，体现规模效应。

资产负债表表现超预期，2025年业绩可期。存货方面，2024年Q2至2025年Q1分别为2.4亿元、10.2亿元、17.7亿元、27.6亿元；货币资金方面，2024年Q4至2025年Q1分别为19.9亿元、6.5亿元。假设产品毛利率为55.99%，对应62.7亿元潜在营收贡献。展望全年，公司营收有望逐季释放，规模效应逐季增强。

客户资源优势显著，第一大客户贡献较高。2024年年报显示，前五大客户合计贡献11.1亿元营收，占总营收比重94.6%，其中第一大客户贡献9.3亿元，占比79%。主要由于智能芯片产品竞争力提升，该客户2024年增加采购。寒武纪凭借客户资源和技术优势，有望支撑营收再上新台阶，并在新一轮增长周期中获得显著市场份额。

盈利预测与投资评级：公司为国内AI芯片领军者，依托产品布局和生态建设逐步抢占市场。基于2024年及2025Q1业绩，上调2025-2026年归母净利润至13.1亿元/22.1亿元（前值：2.1亿元/4.1亿元），新增2027年预测为30.6亿元。维持“买入”评级。

风险提示：AI需求不及预期风险、公司持续稳定经营风险、客户集中度较高风险、供应链稳定相关风险。