客户结构多元化，海外产能爬坡影响短期盈利

证券研究报告公司研究 公司点评报告 哈尔斯(002615)投资评级无评级上次评级无评级 姜文镪新消费行业首席分析师执业编号：S1500524120004邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 哈尔斯：客户结构多元化，海外产能爬坡影响短期盈利 2025年04月22日 事件：公司发布24年&25Q1业绩报告。24全年实现收入33.32亿元(同比 +38.4%)，归母净利润2.87亿元（同比+14.7%），扣非归母净利润2.80亿元（同比+30.0%）；单Q4实现收入9.64亿元(同比+37.5%)，归母净利润 0.62亿元（同比-36.4%），扣非归母净利润0.61亿元（同比+6.5%）。25Q1实现收入7.04亿元(同比+22.5%)，归母净利润0.41亿元（同比+31.6%），扣非归母净利润0.42亿元（同比+32.2%）。海外高景气延续、公司前瞻绑定高潜客户，收入端稳健增长；24Q4利润略承压我们预计主要系海外基地投产、固费摊销不足，25Q1盈利能力已稳步改善。 外销客户结构优化，海外产能保障成长。2024年外销收入实现29.0亿元（同比+46.8%），其中H2收入为17.04亿元（同比+41.8%）。拆分客户结构来看，前四大客户全年收入分别为9.8亿元（同比+6.2%）、7.2亿元（同比 +124.2%）、3.0亿元（同比+150.6%）、2.5亿元，多元客户矩阵有望贡献长期成长动能。我们预计25年Yeti平稳，PMI非美订单提升&新品iceflow持续放量、有望快速增长，TB基数仍较小、仍有望高增。此外，公司泰国基地一期稳步爬坡，二期进展顺利，未来有望逐步覆盖美国订单，整体关税风险可控。 内销渠道结构改善，盈利能力提升。2024年内销收入实现4.31亿元（同比持平），其中H2收入为2.35亿元（同比-17.1%）。公司内销充分利用电商红利，逐步提升产品价格带、推动品牌向中高端市场迈进，我们预计24年 线上渠道仍维持稳健增长。渠道结构优化，公司内销盈利能力稳步改善，24H2已提升至29.4%（较23全年+5.6pct）。我们预计25全年内销线上稳增、线下平稳，盈利能力表现改善。 盈利能力稳步改善，现金流短暂承压。25Q1公司毛利率/归母净利率分别为 28.7%/5.9%（同比+1.2/+0.4pct），销售/研发/管理费用率为9.3%/5.0%/7.9% （同比-0.2/+0.5/+0.1pct）。截至25Q1末存货/应收/应付账款周转天数分别为102/43/124天（同比-10/+12/+18天），经营性现金流净额为-0.48亿元 （同比-1.23亿元）。 盈利预测：4月初公司拟回购0.8-1.6亿元；控股股东一致行动人拟增持600 万-1200万元。国际贸易高度不确定背景下，公司核心股东逆势增持，彰显长期发展信心。未来关税政策逐步明朗，公司凭借海外优质产能有望加速抢占全球份额，业绩预期有望上修。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.5、4.4、5.3亿元，对应PE估值分别为9.3X、7.4X、6.2X。 风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2023A2,407 2024A3,332 2025E4,138 2026E4,957 2027E5,908 增长率YoY% -0.9% 38.4% 24.2% 19.8% 19.2% 归属母公司净利润(百万元) 250 287 354 443 530 增长率YoY% 21.3% 14.7% 23.4% 25.2% 19.8% 毛利率% 31.2% 28.0% 28.3% 28.8% 28.9% 净资产收益率ROE% 17.0% 16.7% 18.2% 20.1% 21.0% EPS(摊薄)(元) 0.54 0.61 0.76 0.95 1.14 市盈率P/E(倍) 13.18 11.49 9.31 7.44 6.21 市净率P/B(倍) 2.24 1.91 1.69 1.49 1.31 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2025年4月22日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 营业总收入 2,407 3,332 4,138 4,957 5,908 流动资产1,7871,7972,1502,8153,501 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 18 21 27 34 38 货币资金8497878191,1421,634营业成本1,6562,3992,9673,5274,202 应收账款226377372491595销售费用232284343402479 预付账款 11 10 15 18 20 管理费用 171 214 286 347 419 存货 495 537 755 914 1,033 研发费用 95 122 166 198 236 其他 206 86 189 251 220 财务费用 0 -52 -10 -9 -20 非流动资产 1,001 1,579 1,762 1,730 1,683 减值损失合计 -39 -26 0 0 0 长期股权投资3629292929 投资净收益 -30-20000 无形资产 106 219 219 219 219 营业利润 226 310 388 488 586 固定资产（合计）7147501,0101,0391,041其他6213283033 其他146582505444394营业外收支-22000 资产总计 2,789 3,376 3,912 4,545 5,184 利润总额 225 312 388 488 586 短期借款 56 99 109 119 129 净利润 247 287 349 440 527 流动负债1,0181,1831,4521,7742,051所得税-2325394959 应付账款 535 742 836 1,075 1,255 应付票据89127153186221少数股东损益-21-4-3-3 其他338214353394446 非流动负债308479528578628 其他 19 63 62 62 62 长期借款289417467517567 负债合计 归属母公司净利 EBITDA EPS(当年)(元) 润 250 338 0.54 287 396 0.63 354 495 0.76 443 612 0.95 530 713 1.14 现金流量表单位:百万元 1,3271,6621,9802,3532,679会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 少数股东权益 -6 -6 -10 -13 -17 经营活动现金流 243 463 359 565 773 归属母公司股东权 益 负债和股东权益 1,4681,7211,9422,2062,522净利润247287349440527 折旧摊销 109 114 117 132 147 2,7893,3763,9124,5455,184 财务费用 19-24212426 投资损失 21 2 0 0 0 重要财务指标单位:百万元 营业总收入 2,407 3,332 4,138 4,957 5,908 会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 营运资金变动-10362-128-3073 其它 -51 21 0 0 0 同比（%）-0.9%38.4%24.2%19.8%19.2%投资活动现金流-202-490-301-100-100 归属母公司净利润 250 287 354 443 530 资本支出 -188 -487 -300 -100 -100 同比（%）21.3%14.7%23.4%25.2%19.8%长期投资00000 毛利率（%） 31.2% 28.0% 28.3% 28.8% 28.9% 其他 -13 -3 -1 0 0 EPS(摊薄)(元) 0.54 0.61 0.76 0.95 1.14 吸收投资 2 0 0 0 0 ROE%17.0%16.7%18.2%20.1%21.0%筹资活动现金流-5-57-39-143-180 P/E13.1811.499.317.446.21借款48170606060 支付利息或股息 -106 -64 -164 -203 -240 EV/EBITDA9.208.866.444.783.50 现金流净增加额 35-6132323492 P/B 2.24 1.91 1.69 1.49 1.31 研究团队简介 姜文镪，信达证券研究开发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于国盛证券，带领团队获2024年新财富最佳分 析师第四名、2023/2024年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、 轻工出口、电子烟等赛道。 曹馨茗，本科毕业于中央财经大学，硕士毕业于圣路易斯华盛顿大学。曾就职于保险资管、国盛证券研究所，有3年左右行业研究经验，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩。2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖家居、个护、宠物、 智能眼镜、潮玩、包装等赛道。 骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国�学院大学。曾就职于开源证券研究所，有3年消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21世纪金牌分析师等评选中获得 佳绩。2025年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖跨境电商、黄金珠宝、两轮车等赛道。 陆亚宁，美国伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，曾就职于浙商证券、西部证券，具备 3年以上新消费行业研究经验。2025年加入信达证券研究所，主要覆盖电商、美护等赛道。 龚轶之，CFA，毕业于伦敦政治经济学院。曾就职于国金证券研究所，4年消费行业研究经验，跟随团队在水晶球、金麒麟、Wind金牌分析师等评选中获得佳绩。主要覆盖民用电工/电动工具/照明/智能家居赛道。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同