短期盈利能力承压，期待多品牌后续发展

买入（维持） 股价（2025年04月21日）3.81元 短期盈利能力承压，期待多品牌后续发展 公司研究|年报点评报喜鸟002154.SZ 目标价格5.45元 52周最高价/最低价6.05/3.12元 总股本/流通A股（万股）145,933/142,150 A股市值（百万元）5,560 公司发布2024年年报，实现营业收入51.5亿，同比下降1.9%，实现归母净利润 4.95亿，同比下降29.1%，其中24Q4收入和归母净利润分别同比增长2%和下降44.2%。2024年分红率预计为35.4%，同比有所下降。 报喜鸟品牌承压、哈吉斯韧性强，乐飞叶高增。分品牌来看，2024年报喜鸟、哈吉斯、乐飞叶和宝鸟品牌收入分别同比增长-8.4%、1.3%、28%和-2.9%。分渠道来看，2024年直营、加盟、团购和线上销售收入分别同比增长-4.4%、-0.8%、-1.5% 和1.7%。线下门店方面，2024年报喜鸟和哈吉斯净开店分别为4家和21家。 毛利率稳中有升，净利率承压。2024年毛利率同比增长0.3pct至65%，预计主要是高毛利率的哈吉斯收入占比提升所致。拆分来看，线上、直营、加盟和团购渠道毛利率分别同比增长2.3pct、0.4pct、2pct和-0.2pct。2024年销售、管理和研发费 用率分别同比增长2.7pct、0.3pct和-0.3pct，其中销售费用率大幅提升推测由于收入增长放缓导致的负经营杠杆所致。2024年公司实际所得税率同比增长5.5个百分点。期间费用率的增长、资产减值的增加和实际所得税率的增长导致公司2024年归母净利率同比下降3.7pct至9.6%。 截至2024年底，公司存货周转天数为294天，同比增加15天。2024年经营活动现金流净额为7亿，去年同期为11.5亿，但仍明显高于净利润金额。 公司3月21日发布公告，以3.84亿元对价收购Woolrich品牌全球（欧洲除外）知识产权，包括中国、美国、日本等核心市场。Woolrich作为拥有近200年历史的美国高端户外品牌，填补了报喜鸟在美式复古户外领域的空白。同时，公司同意投资建设上海研发中心暨报喜鸟长三角总部项目，项目总投资额约3-4亿元人民币。 考虑到目前整体的消费零售环境，再叠加今年收购Woolrich品牌以后的前期投入和准备等，我们对25年公司的经营增长持谨慎态度，随着多品牌发展的逐步成熟，预计26年开始经营增速会逐步改善。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2025年04月22日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.81 -10.98 -9.07 -30.07 相对表现% -3.49 -7.66 -7.82 -36.94 沪深300% 0.68 -3.32 -1.25 6.87 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 盈利预测与投资建议 业绩低于预期，销售费用率拖累盈利能力2024-11-02 根据年报，我们调整盈利预测并引入2027年的盈利预测，预计公司2025-2027年每股收益分别为0.34、0.40和0.46元（原25-26年为0.43和0.5元），参考可比公司，给予2025年16倍PE估值，对应目标价5.45元，维持“买入”评级。 风险提示：新品牌拓展和新开店不及预期、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 短期业绩增长承压，仍看好哈吉斯中长期成长性 多品牌矩阵成型，盈利能力和质量均表现优良 2024-08-19 2024-04-13 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 5,254 5,153 5,373 5,833 6,340 同比增长(%) 21.8% -1.9% 4.3% 8.6% 8.7% 营业利润(百万元) 890 685 687 799 931 同比增长(%) 47.4% -23.1% 0.4% 16.2% 16.6% 归属母公司净利润(百万元) 698 495 497 577 672 同比增长(%) 52.1% -29.1% 0.4% 16.1% 16.5% 每股收益（元） 0.48 0.34 0.34 0.40 0.46 毛利率(%) 64.7% 65.0% 64.7% 65.3% 65.9% 净利率(%) 13.3% 9.6% 9.3% 9.9% 10.6% 净资产收益率(%) 16.9% 11.4% 10.8% 11.2% 11.6% 市盈率 8.0 11.2 11.2 9.6 8.3 市净率 1.3 1.3 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据年报，我们调整盈利预测并引入2027年的盈利预测（下调了收入，上调了费用率），预计公 司2025-2027年每股收益分别为0.34、0.40和0.46元（原25-26年为0.43和0.5元），参考可 比公司，给予2025年16倍PE估值，对应目标价5.45元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2025年4月21日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 森马服饰 002563 6.94 0.42 0.42 0.47 0.53 17 16 15 13 比音勒芬 002832 17.41 1.60 1.61 1.85 2.12 11 11 9 8 太平鸟 603877 16.35 0.89 0.55 0.83 1.01 18 30 20 16 罗莱生活 002293 8.31 0.69 0.48 0.57 0.64 12 17 15 13 九牧王 601566 8.20 0.33 0.32 0.39 0.46 25 26 21 18 调整后平均 20 16 14 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：新品牌拓展和新开店不及预期、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 1,891 2,025 2,482 3,002 3,560 营业收入 5,254 5,153 5,373 5,833 6,340 应收票据、账款及款项融资 661 704 734 797 867 营业成本 1,854 1,803 1,897 2,023 2,160 预付账款 52 51 53 58 63 销售费用 2,031 2,130 2,203 2,391 2,599 存货 1,151 1,205 1,268 1,352 1,444 管理费用 370 379 387 420 456 其他 804 252 258 270 284 研发费用 109 93 107 117 127 流动资产合计 4,559 4,237 4,795 5,479 6,217 财务费用 (50) (32) (8) (23) (45) 长期股权投资 234 237 237 237 237 资产、信用减值损失 128 150 150 150 150 固定资产 466 822 882 916 943 公允价值变动收益 (9) (14) (14) (14) (14) 在建工程 458 79 79 79 79 投资净收益 22 11 10 10 10 无形资产 236 229 259 286 308 其他 66 58 56 48 44 其他 1,102 1,073 993 929 929 营业利润 890 685 687 799 931 非流动资产合计 2,496 2,439 2,450 2,446 2,496 营业外收入 15 10 10 10 10 资产总计 7,055 6,676 7,245 7,925 8,713 营业外支出 6 7 7 7 7 短期借款 549 319 319 319 319 利润总额 899 688 691 802 934 应付票据及应付账款 670 590 621 662 707 所得税 170 168 168 195 228 其他 1,257 1,176 1,192 1,225 1,262 净利润 729 520 522 606 706 流动负债合计 2,477 2,085 2,132 2,206 2,287 少数股东损益 31 25 25 29 34 长期借款 47 26 26 26 26 归属于母公司净利润 698 495 497 577 672 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.48 0.34 0.34 0.40 0.46 其他 61 64 64 64 64 非流动负债合计 108 90 90 90 90 主要财务比率 负债合计 2,585 2,175 2,222 2,296 2,377 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 少数股东权益 129 131 157 186 220 成长能力 实收资本（或股本） 1,459 1,459 1,459 1,459 1,459 营业收入 21.8% -1.9% 4.3% 8.6% 8.7% 资本公积 770 770 770 770 770 营业利润 47.4% -23.1% 0.4% 16.2% 16.6% 留存收益 2,112 2,140 2,637 3,214 3,886 归属于母公司净利润 52.1% -29.1% 0.4% 16.1% 16.5% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,470 4,501 5,024 5,630 6,336 毛利率 64.7% 65.0% 64.7% 65.3% 65.9% 负债和股东权益总计 7,055 6,676 7,245 7,925 8,713 净利率 13.3% 9.6% 9.3% 9.9% 10.6% ROE 16.9% 11.4% 10.8% 11.2% 11.6% 现金流量表 ROIC 14.2% 9.7% 9.9% 10.2% 10.4% 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 偿债能力 净利润 729 520 522 606 706 资产负债率 36.6% 32.6% 30.7% 29.0% 27.3% 折旧摊销 108 151 158 153 100 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (50) (32) (8) (23) (45) 流动比率 1.84 2.03 2.25 2.48 2.72 投资损失 (22) (11) (10) (10) (10) 速动比率 1.34 1.45 1.65 1.87 2.09 营运资金变动 252 (141) (55) (90) (99) 营运能力 其它 136 214 (5) 14 14 应收账款周转率 8.4 7.7 7.6 7.7 7.7 经营活动现金流 1,154 702 604 651 668 存货周转率 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 资本支出 (423) (45) (150) (150) (150) 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 长期投资 218 (31) 0 0 0 每股指标（元） 其他 (459) 44 (4) (4) (4