鼎龙转债投资简析：多点布局的半导体材料龙头，预计上市价格130元以上

S1130525030009yinruizhegjzq.com.cnS1130525030012liling3gjzq.com.cn 130 核心观点 鼎龙股份本期转债募集资金为9.1亿元，扣除发行费用后将用于年产300吨KrF/ArF光刻胶产业化项目、光电半导体材料上游关键原材料国产化产业基地项目以及流动资金的补充。上市日期为4月23日。 预计上市价格在130元以上。鼎龙转债债项评级AA，最新平价为104.32元，可参考平价相近的彤程转债（最新收盘价133.85元、溢价31.2%），预计鼎龙转债上市首日转股溢价率在30-35%之间，上市价格在130元以上，若价格低于130元则可以积极关注。 由打印复印耗材成功扩张半导体材料的公司。公司从打印复印耗材业务起家，2012年开始自主研发CMP抛光垫，逐步扩大各类光电半导体材料的研发、到目前光电半导体材料收入占比已超45%，形成包括CMP抛光垫/抛光液/显示材料/半导体光刻胶等多种突破国外垄断的光电半导体材料产品；传统的打印复印耗材业务保持龙头地位、经营稳健，收入占比则逐年下降。近年来公司始终保持较高研发强度、以实现垄断突破，各类型产品产能渐次放量以及新品研发逐步量产，半导体业务毛利率在60%以上的水平稳中有升，综合毛利率快速提升至45%以上，随着收入的增长、盈利能力也快速提升。 加快研发实现半导体材料的平台化布局。目前多种半导体材料主要市场被外资占据，国产厂商市占率仍然偏低，而我国在半导体领域持续面临贸易摩擦，产业链安全的诉求迫切、未来半导体材料国产化率提升将成为大趋势。 其中在CMP抛光垫领域，22年前五大厂商市占率超90%、其中杜邦为绝对龙头，鼎龙股份则是唯一大陆厂商、实现垄断突破；CMP抛光液虽然相对分散，但美日龙头也占据80%市场份额，国产厂商安集科技则占8%份额，目前鼎龙CMP抛光液也实现量产、正在加快产能建设。在显示材料方面，公司主要产品YPI/PSPI/INK主要围绕柔性OLED布局、定位高端，突破日韩企业垄断、实现国内领先供应，仙桃产业园投入后公司也实现批量供货；而高端的半导体光刻胶/先进封装材料目前都处于研发中，其中半导体光刻胶的量产计划也在推进中。在传统打印复印耗材领域、公司也是龙头厂商之一，拥有全产业链产品，目前业务逐步趋于稳健增长。根据wind一致预期，公司24/25年预期归母净利润分别为5.07亿/6.90亿，对应PE分别为55.33X/40.67X。 估值处于过去5年中等位置，股价弹性好、机构关注度高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为66.5X，处于过去5年中等位置,可比公司安集科技PE（TTM）为31.8X，高于可比公司。当前A股市值为281亿元，股价弹性较好，年报持仓内资机构超过90家、机构关注度高。 平价一般、债底保护较好。鼎龙转债利率条款与市场平均水平相当，附加条款中规中矩。以对应公司4月21日收盘价测算，转债平价为104.32元，平价保护较好；纯债YTM为2.44%，债底保护较好。 风险提示 半导体行业需求波动；新业务推广不及预期。 内容目录 一、可转债条款分析.........................................................................................................................................3二、正股基本面................................................................................................................................................4三、转债募投项目分析.....................................................................................................................................7风险提示..........................................................................................................................................................8 图表目录 图表1：转债基本条款....................................................................................................................................3图表2：公司主要产品....................................................................................................................................4图表3：公司产品结构（亿元）......................................................................................................................5图表4：分地区收入结构（亿元）...................................................................................................................5图表5：公司各类产品毛利率（%）...............................................................................................................5图表6：期间费用率较为稳定..........................................................................................................................5图表7：公司研发强度仍然在增长...................................................................................................................6图表8：公司光电半导体材料研发与量产时间.................................................................................................6图表9：全球主要国家&地区半导体材料销售..................................................................................................6图表10：2022年全球CMP抛光垫竞争格局..................................................................................................6图表11：盈利能力趋于稳定...........................................................................................................................7图表12：鼎龙股份PE-PB band.....................................................................................................................7图表13：可比转债标的（截止2025/4/21）....................................................................................................7图表14：公司转债募集资金主要用途（单位：亿元）.....................................................................................7 鼎龙转债将于2025年4月23日在深交所上市。 一、可转债条款分析 公司本期可转债发行规模为9.1亿元，发行期限6年。初始转股价为28.68元，按初始转股价计算，共可转换为3,172.94万股鼎龙股份A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为3.38%，对流通股（非限售）的稀释率为4.36%，稀释率较低。转股期从2025年10月9日起至可转债到期日（2031年4月1日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例为71.10%，配售比例较高。 利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当，到期赎回价格为110元，也属于行业平均水平。 信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。 就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。 综合来看，公司本次转债发行利率属于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2025/04/21，公司最新收盘价为29.92元，对应平价为104.32元。本期转债评级为AA、期限为6年，4月21日6年期AA级中债企业债YTM为2.53%，本文取YTM为2.53%，测算转债纯债价值为99.5元，债底保护较好；到期收益率为2.44%，高于同期限国债收益率。 二、正股基本面 股权集中度一般的民企。截至2024年9月30日，朱双全直接持有公司14.84 %的股份，通过宁波思之创企业管理合伙企业（有限合伙）间接持有公司0.08%的股份；朱顺全直接持有公司14.71%的股份，通过宁波众悦享企业管理合伙企业（有限合伙）间接持有公司0.08%的股份，二人合计占公司总股本的29.71%、为公司的控股股东兼实际控制人，朱双全担任公司董事长、朱顺全担任公司总经理。 由打印复印耗材成功扩张半导体材料的公司。公司从打印复印耗材业务起家，成立之初以碳粉电荷调节剂为主、2010年上市后逐步进入硒鼓、打印芯片领域，完成打印复印耗材的全产业链布局；2012年开始公司启动电路用化学机械抛光工艺（CMP）抛光垫研发、于2016年实现量产，同时进行柔性面板基材（YPI）、面板光刻胶（PSPI）、CMP抛光液、半导体光刻胶等半导体材料的研发与量产，到目前公司已经完成业务转型，实现从传统打印复印耗材到半导体材料的扩张。目前公司已经形成光电半导体材料及芯片以及打印复印通用耗材两大类业务。 24年前三季度公司实现销售收入24.25亿元、同比增长29.54%，其中光电半导体材料以及芯片收入10.86亿、占比进一步上升至45%，打印复印通用耗材收入13.22亿元、收入规模较为稳定、占比则进一步下降，公司业务的增长主要来自于光电半导体材料业务板块、各类产品继续放量、销售保持高速增长。分地区来看，2024年前三季度公司境外收入占比下降至36%，公司出口产品目前主要为打印复印通用