大摩- 前瞻政治局会议和中美演绎

2025年04月22日 22:28 发言人1 00:00 各位投资者朋友，大家上午好，欢迎来到大摩宏观策略谈。昨天因为是赶上了香港和海外市场复活节小长假，所以我们这次也是一反常态。我到了礼拜二上午十点钟来开这个周度的会议。刚刚过去的几天，尽管是香港和海外市场的小长假了，但是我也在北京连轴转，参与了不少体制内或者学术界的研讨。聚焦于接下来中国刺激政策的抉择，美国的贸易战的前景和非常重要的关于对美元主导的国际储备货币体系未来格局的一些想法。 发言人1 00:45 今天我们的标题叫前瞻政治局会议和中美格局演绎，也请来了我们的首席策略师罗A讲一讲最近我们调整的对股票市场的目标价，以及背后的逻辑框框架。以及我们的经济学家蔡志鹏为讲述一下我们对经历关税冲击之后，中国的刺激政策什么时候出，但是及时考虑刺激政策今年的经济增长有多大的下行压力的一些具体客观的阐述。我们还有两位行业方面的精兵强将，分别是互联网行业的首席gary还讲到最近中美不只是关税战，美国对华的出口管制、技术管制也在升级。像英伟达芯片的新限制令。这对我们看到中国一些头部巨头的AI的capex，未来的人工智能的应用会不会可以产生一些非常颠覆性的影响做出分析。 发言人1 01:47 同样我们金融行业的首席围城居然也会过来讲述一下金融业，特别是银行业能否消化掉这次出口下行带来的从坏账到利润这方面的冲击，使得大家更方便投资金融业，这是今天的主题。我先来抛砖引玉，我先讲讲我在北京的这些研讨会上的一些观察和我们的建议。我的一个结论是，最近一个多月全球关注美国的政策变动以及对资本市场的影响，实际上这是一场全球对美元资产和美国经济例外论。去魅的开始，这个过程可能会很长，但是他已经开始了。在这个过程中，中国是否能够把握住机遇，相对受益，它是取决于中国国内的刺激政策和改革政策能否迅速出炉才能抓住机遇。所以在一些内部研讨上，我也把我们过去3周一直强调的2030两个30的战略总结为中国市场2030战略。 发言人1 03:08 这是一个聚焦强大的内需，大幅对外开放的战略。我们知道上一个中国战略叫中国制造2025或者madein china 2025。当然取得了很大的成果，但是在全球地缘政治格局上，在海外和中国的关系上，也引来了很多不同的意见。这次我们总结的叫中国市场2030 and open china market 2030。这对2025中国制造来讲是一种升级，是一种凤凰涅盘。破茧成蝶可以使得中国取得这次的战略破局。在讲这个大的前提之前，我想很多人在研讨会上都会问，这场关税战双方的经济受损孰轻孰重？ 发言人1 04:04 短期内经济冲击对中国还是相当严肃的。尽管长期来讲，它反映了美国从贸易政策上走向了孤立退缩、保守主义。在掺杂着最近美国行政当局在其他的一些地缘政治的政策上，经济治理的政策上，甚至金融监管，包括对他的央行的独立性的政策上的一些不确定性。它带来的就是长久以来美国在全球经济秩序当中的灯塔角色可能逐渐的会衰落一些。这对美国的冲击长期来讲是更严肃的，也就是我开头提出的这是一场全球对美元资产和美国经济例外论去魅的开始。这从最近几个礼拜屡屡持续的这种美国股债汇三杀的局面就可以看出来。 发言人1 05:01 但是从短期冲击来讲，对中国的影响可谓不轻，一定要客观分析，不能淡化它。为什么提这个淡化了？因为我也感觉在参加了北京的种种体制类或者学术界的研讨之际，有一些声音似乎在不断的强调对中国的影响较小，我们可以忍得住，这到底是一个客观的框架和切实的分析得出的结论，还是被目前已经高涨的一些舆论信心妥协之后，有意无意得出的淡化影响的这种结论呢？不得而知。 发言人1 05:39 那我们还是建议要客观认知这个短期冲击不小，要迅速推出政策，毕竟一季度经济超预期那是个老黄历了，不能停留在这个老黄历上。那里面有很多是当时抢出口消费补贴，还有地方发债。今年提前前置了这三个因素，但是未来两个季度这三个因素都会退坡。所以我们一直是建议要快速出炉三大对策，一个就是扩内需，也就是说今年需要加码上调今年的财政赤字，在已有的基础上再继续额外推出1到1.5万亿人民币的刺激政策。当然更重要的是中长期要持续性的支持消费的话，要通过改革中国的财政发展模式，推动社会保障福利的夯实，来持久的加速经济向更为平衡的消费驱动、内需驱动去转型。 发言人1 06:38 这是第一扩内需，第二走出去。这更多的是企业的选择，不是一个官方的选择。但是，尽管决策层可能更想看到的是大部分的企业家和企业的产业链的各个环节大多数留在国内。但考虑到国际贸易格局的变化，可能最终也是要因势利导。这次不少的企业，我接触到的可能会利用未来一段时间能够在香港上市IPO，能够在资本市场融资，然后出海走得更深更远。从过去七八年只是在东南亚，将来逐步的到拉美、东欧，甚至更远的一些地方。 发言人1 07:21 从简单的只是过水最后一道工序组装转出口，到变成将来在海外也有一些中国产业链可以掌控的产业链，这是走出去。第三是减产能，减产能中国在2016年到18年做过一次供给侧减产能的改革。这次表面上看起来难度更高一些。因为这次产能过剩的行业大部分是民企占优势，国企占劣势，而且市场份额是颇为分割的，不像16到18年国企占主导，市场份额集中，更容易实现兼并收购重组。但是我想更深层次这些减产能的难度的原因，还是过去几十年累积起来的路径依赖。 发言人1 08:09 就是我们供给侧发力的这些政策的支持方向。不管是从中央到地方，中央我们看到基本上还是更愿意把钱投向大象联众，但是要投向社会保障福利了。那用我参加的这些座谈会、研讨会上，一些体制内之狼专家学者的说法，他们会发现算账就算的比较细算，给老百姓的社保、医保、养老的福利的提升，算账会抠的很细。但是对两种以及大项目以及产能更新改造了，通常是更为慷慨一些。这还是过去二十多年累积出来的一个供给侧的发展方式。地方就更为如此，地方GDP的考核方式，地方政府的政绩的考核方式，更多的都是从招商引资，从供给创造出的出口份额有多少，创造出的工业产值有多少，而不是从当地消费市场以及社会保障福利的改善的角度去衡量政绩。这些发展方式要变化，才能真正的做到减产，但这个也是迫在眉睫了。 发言人1 09:18 因为过去两周我们接触到的从欧洲到亚洲，澳大利亚、日本等等，他们对中国的态度都有所转变，变得肯定比在特朗普2.2.0之前更加友好。但是他们还是有一个最大的悬念，也就是说中国是否能够在未来捍卫全球自由贸易一持续中扮演起更大的作用。大家的一个悬念就是中国的产品去不了美国了。中国的产能过剩、产品过剩的现象会不会进一步的涌向这些别的国家，欧亚的其他国家觉得大家更加痛苦。那这 就需要我们真正的做到，可能需要做内需走出去，减产能，来实现一个发展方式的转变。这是我们提的三大对策。 发言人1 10:08 所以综上所述，这个短期冲击对中国经济影响还是非常大。很多智能的压力测试似乎有一些淡化的冲击，多少都指向了我们能够承受得起的这些结论。这里面有多少是被目前比较高涨的所谓网络舆论的信心给裹挟，有多少是真正的提前有了结论的命题作文，我们不得而知，但我想还是得以一个客观的框架和切实的测算来判断这个问题。后面我们蔡志鹏博士也会去，具体的分析。 发言人1 10:42 因为关税我们可以用中国出口的价格弹性来测算对美国的出口会下跌多少的直接效应。再叠加美国经济有一定的衰退风险，以及引发全球贸易下降产生的对中国的间接影响。因为美国是一个进口国，对全球各国的贸易和需求都会产生影响，进而进一步的影响到中国。第三轮则是传导到中国的出口行业的就业收入以及投资对我们的产生的第三轮的传导效率，这些都算在之内。可能对GDP的冲击高达1.5到2个百分点，是不可小觑的。 发言人1 11:25 当然在这个过程中，很多人会关心，接下来别的国家是否能迅速的跟美国达成协议？这也是很多投资者对中国格外担忧的原因，担心枪打出头鸟。最后只有对中国的关税维持高企，别的国家迅速取得了妥协和协议，关税被取消了。 发言人1 11:47 这里面我还是试图给大家展示一些客观的研究结论。大部分的国家跟美国未来两三个月的谈判都不会一帆风顺，一小部分在地缘政治战略上极度依赖美国的国家，你像墨西哥，你像日韩，你像跟美国有特殊的在战略意义上的互为倚仗关系的印度，他们可能会跟美国在短期内达成一些协议。但是即便是这些国家，特别是日韩，他们也不会因为跟美国达成协议来对中国进行排他性，日本他也不会宣布对中国加关税，这是我们通过各方面的渠道以及我们的日本经济学家团队对日本政策的理解。也就是说，即便地缘政治上非常依赖美国的短期有望跟他达成协议的国家，也不会形成一个去故意排斥中国，对中国产品不断的要加码关税的协议，这是第一类国家。 发言人1 12:49 第二类国家则是欧洲，欧洲会据理力争，摆事实讲道理，他们也比较擅长谈判。在看到了整个服务贸易对美国我有大量逆差之后，我相信欧洲不会迅速的妥协。这样就造成他们跟美国的谈判之间有诸多的不确定性。关税水平的降低不是一帆风顺，最终就是东南亚很多对美国的贸易顺差非常高的国家。大家看我们这个表格也可以看到，他们要把对美国的贸易顺差短期降下来难上加难。所以最终他们面临的关税的妥协的难度，未来的这些不断反复上升的风险，也是几类国家中相对比较高的那这就显示了很难短期到短期内看到所有国家跟美国达成一致协议，挽救全球经济，挽救美国经济。所以对中国经济的第二轮的影响，全球贸易的下行对我们的冲击也是存在的。 发言人1 13:48 当然了，很多投资者在这个复活节小长假之前的几天，也纷纷打电话给我们的宏观经济团队，说看到了摩斯standing，大摩也写到一些前瞻，认为美国和中国还是有希望达成协议的。我想大家仔细看了我们的报告也会理解，我们确实认为美国、中国都希望达成一项全面协议，但是由于涉及到太多的问题，双 方之间在这方面的差距比较大，讨论会非常复杂，需要相当长的时间才能完成，那启动谈判的路径呢，可能在未来一两个月就能看到。我觉得现在呢，相互升级、以牙还牙的阶段已经暂时告一段落了，这可以作为未来一个月逐步开始接触和谈判的基础。 发言人1 14:38 我们的假设是这种关税谈判的路径，一旦谈判开始了，美国对中国产品的加权平均的关税可能到了今年二季度末，就是六月底的时候就有所降低了。特别是这一轮双方以牙还牙，在4月2日解放日之后，额外加上来的相互仿制的这部分关税，相当一部分可能到了六月底之后会有望下行或取消。但是更多的关税的下行还要等到今年的下半年，尤其是可能要等到今年四季度末了。我们觉得到了那个时候，双方在不断的商谈之后，缩小双方在各种问题上认知上的差距。有望到今年年底之前，四季度末把关税水平逐步的下调。 发言人1 15:28 下调到什么位置呢？可能还是加权平均起来，有40到50之间调到这个水平。当然了，他如果在豁免一些产品，也许最终平均的实质性的关税比这个40到50要略低一些，但是很难回到特朗普2.0之前最低的这些水平。也就是说中美双方，我们相信未来会谈谈，也是有助于这些关税水平渐渐的降低，但它耗时会比较长。 发言人1 15:59 总的来讲，关税跟特朗普2.0之前比起来还是有显著的增加了。这就是为什么即便考虑到未来中美之间的接触，以及中国会推出的这些额外的1到1.5万亿的刺激政策，我们今年的经济增长还是面临比较明确的下行压力。这个还是要客观看待的。 发言人1 16:22 当然我想这里面中国已经看到了密集已经出台的政策，卓有成效的，而不是针对经济基本面的刺激政策。这个待会志鹏博士也会讲到，可能还是要等到今这周的政治局会议定一个基调。但是出炉额外的刺激政策也许还是今年下半年，但是已经出炉已经卓有成效的实际上是重视股市的政策。这可能反映了决策层认为在当前中美贸易博弈甚至金融博弈的局面之下，股市会被作为一个显性的指标来对比中美之间的韧性强度。因此希望中国的股市表现相对来讲不差。但是目前采取的政策主要是通过国家队托市的方式，他当然对A股的稳定起了较大的作用，后面我们A也会