Q3销售疲弱、关注Q4旺季表现，多品牌发展值得期待

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年10月25日 海澜之家（600398.SH） 纺织和服装 Q3销售疲弱、关注Q4旺季表现，多品牌发展值得期待 公司简报 ◆1-9月收入、净利低个位数增长，Q3销售较为疲弱、单季业绩有所下滑 17年1~9月公司实现收入124.78亿元，同比增3.40%；归母净利25.13亿元，同比增4.07%；扣非净利润24.80亿元，同比增5.00%；EPS0.56元。 17Q1~Q3单季收入分别增0.55%/12.71%/-2.40%，归母净利分别增5.47%/6.13%/-0.64%。Q3单季收入和净利增速均出现下滑，主要为主品牌Q3销售相对疲弱所致。从海澜之家主品牌终端零售表现来看，7~8月个位数增长、9月下滑表现较差，一方面有三季度终端销售大环境较为疲弱的原因，另一方面9月单月表现不佳也有今年中秋节日延至10月、致使销售有所滞后的影响。 ◆爱居兔处于发展快车道，海澜之家品牌相对平稳 （1）门店拓展方面，截止17年9月末总门店5608家（开771家、关406家），净开店365家，外延增6.96%。其中，海澜之家主品牌、爱居兔、其他品牌分别为4428/921/259家，分别净开店191/291/-117家。主品牌的创新措施中，男装副牌HLA JEANS、家居生活馆HLA HOME、海外门店、轻奢品牌目前分别为6/4/3/1家，目前店铺数量较少。 （2）分品牌来看，前三季度海澜之家品牌收入102.13亿元，同比增长1.24%，占总收入83.49%；爱居兔收入5.03亿元、同比增76.96%，占总收入4.11%；圣凯诺收入12.96亿元、同比增12.05%，收入占比10.59%；其他品牌收入2.22亿元、同比降1.31%。其中，Q3单季度海澜之家品牌、爱居兔、圣凯诺、其他品牌收入分别增-2.10%/90.50%/-17.64%/-35.12%。 目前海澜之家主品牌发展相对平稳，前三季度同店下滑约5%；爱居兔处于快速发展轨道，17Q1~Q3单季度收入增速分别为55.25%/99.94%/90.50%，一方面店数快速增加，另一方面同店也持续双位数增长，1~9月预计增长15%左右、预计全年同店增速可接近20%。 （3）分渠道来看，直营店收入1.87亿、同比增3.59%，加盟店收入107.50亿、同比增3.21%；电商业务实现收入5.99亿元，同比增6.88%，占总收入4.90%。 ◆毛利率升、费用率降，存货周转健康，现金流出较大 毛利率：17年1~9月公司毛利率升0.55PCT至40.46%，主要为买断产品占比提升；其中，海澜之家品牌上升0.21PCT至40.26%，爱居兔上升6.38PCT至36.30%，圣凯诺上升0.14PCT至51.63%，其他品牌下降5.98PCT至29.23%。 17Q1~Q3毛利率分别为39.06%（+0.33PCT）、41.51%（-2.26PCT）、41.37%（+3.86PCT）。 买入（维持） 当前价：10.40元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-22169124 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 44.93 总市值(亿元)：467.25 一年最低/最高(元)：8.95/11.46 近3月换手率：13.00% 股价表现(一年) -20%-10%0%10%20%09-1612-1604-1707-17海澜之家沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.91 4.05 -17.72 绝对 2.27 9.82 -0.14 相关研报 受让英氏婴童44%股权切入中高端婴童市场，龙头多品牌战略推进 ····································· 2017-10-10 Q2收入改善，多品牌时尚产业生态圈推进中 ····································· 2017-08-26 拟投资本土快时尚品牌UR不超10%股权，时尚产业生态圈初试水 ····································· 2017-08-15 2017-10-25 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 费用率：17年1~9月公司期间费用率同比下降1.62PCT至11.56%。其中，销售费用率下降0.95PCT至6.91%，管理费用率下降0.47PCT至5.51%，财务费用率下降0.21PCT至-0.85%。17Q3销售、管理、财务费用率分别为7.69%（+1.42PCT）、6.61%（-1.40PCT）、-0.46%（+0.10PCT）。 其他财务指标： 1）存货总额增长下效率提升，周转向好、库龄结构优化。17年9月末存货较年初增4.21%至89.96亿元（6月末存货为84.04亿元、较年初下降2.64%），三季度备货背景下存货规模上升，但Q3单季存货净增加量为5.92亿、较去年Q3单季净增的8.79亿减少，显示公司对存货总规模的主动控制；存货周转较为良性，存货/收入为72.09%，存货周转率为0.84、较去年同期的0.76改善。从库龄结构来看，9月末一年以内存货占比71%左右、较6月末60%左右提升。 2）应收账款较年初增10.88%至7.16亿；应收账款周转率为18.32、较去年同期18.86相差不大。 3）资产减值损失同比增290.08%至2.36亿元，主要为17Q1开始公司计提政策趋严、计提存货跌价准备增加所致。 4）营业外收入同比增31.31%至4024万元，主要为收到违约赔偿金增加所致。 5）经营现金流量净额为-0.73亿元、较去年同期6.53亿元由正转负，主要为购买商品、接受劳务的现金流出增加所致；销售商品、提供劳务收到的现金同比增5.72%至143.18亿元（净增加7.75亿元）、规模与营业收入相当；采购商品、接受劳务支出的现金同比增16.48%至99.15亿元（净增加14.03亿元），采购现金支出增幅高于销售现金流入一方面为备货增加（相对地，三季度备货、四季度销售，现金流有一定季节性），另一方面主品牌买断产品占比提升及爱居兔品牌以买断为主、快速发展带来总体买断产品占比增加、从而现金支出增加。另外公司所得税预缴纳额同比增3~4亿对现金流出也有影响。 ◆短期期待四季度旺季表现，长期龙头多品牌战略具备胜出优势、关注小品牌增长 我们认为：1）短期来看，Q3虽然终端销售表现不佳，但7~8月主品牌终端零售个位数增长、主要体现在9月下滑，可能有今年中秋节日延至10月致使销售滞后的影响。从10月目前表现来看销售相对较旺、零售增速15%左右，在天气正常情况下预计Q4作为传统旺季、表现较Q3将好转。2）公司主品牌目前相对平稳，从终端售罄率来看是近年来较高水平（17春夏货品一季售罄率70%左右、同比提升11PCT），同时库龄结构持续改善，9月末一年以内存货占较6月末60%提升，显示货品消化良性，同时公司着力提高渠道质量、加速拓展购物中心渠道有助于改善目前街边店占比较高、客流容易受到天气影响的现状（1~9月海澜之家主品牌净增店铺中超过2/3是购物中心店铺），主品牌业务有望持续升级优化、健康发展，贡献稳定的业绩支撑；3）长期看好公司作为龙头企业实现多品牌协同发展的成功概率，目前公司自行培育的大众女装品牌爱居兔发展已步入快车道，同时公司持续开展新品牌的尝试，包括培育内生的男装年轻化副牌HLA JEANS、家居生活馆HLA HOME、轻奢品牌以及外延式发展的UR、英氏婴童等，构建多定位、多品类、多客群的品牌集团，并可在渠道谈判、供应链共享、品牌运作分享以及未来会员打通等多层面实现协同，发挥龙头企业规模优势和资源整合优势。4）公司账上目前货币资金59.93亿资金实力较强，14~16年股息率分别为3.65%/3.17%/4.71%，属于低估值稳定回报品种。 长期我们持续看好公司龙头优势拓展多品牌的空间和新增长点。预计UR及英氏婴童在年内可完成收购，但因对方体量较公司存在差距，预计对业绩贡献影响较小。短期考虑到三季度终端零售相对平淡，略下调17-19年EPS为0.74、0.82、0.90元，17年PE14倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端销售持续低迷、终端售罄率降低、天气异常。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 15,830 17,000 18,019 19,368 21,202 营业收入增长率 28.30% 7.39% 6.00% 7.49% 9.47% 净利润（百万元） 2,953 3,123 3,346 3,667 4,051 净利润增长率 24.35% 5.74% 7.16% 9.60% 10.47% EPS（元） 0.66 0.70 0.74 0.82 0.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 35.63% 31.09% 24.99% 24.92% 25.01% 2017-10-25 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 P/E 16 15 14 13 12 P/B 6 5 3 3 3 表1：分品牌渠道数量（单位：家） 品牌 门店类型 期初数量 期末数量 新开 关闭 净开 海澜之家 直营店 8 17 10 1 9 加盟店及商场店 4229 4411 426 244 182 小计 4237 4428 436 245 191 爱居兔 直营店 5 5 0 0 0 加盟店及商场店 625 916 320 29 291 小计 630 921 320 29 291 其他品牌 直营店 6 9 3 0 3 加盟店及商场店 370 250 12 132 -120 小计 376 259 15 132 -117 总计 直营店 19 31 13 1 12 加盟店及商场店 5224 5577 758 405 353 小计 5243 5608 771 406 365 资料来源：公司公告 表2：分品牌经营情况 主营业务收入 （百万元） 毛利率 （%） 主营业务收入 同比增减（%） 毛利率 同比增减（%） 海澜之家 10212.51 40.26 1.24 0.21 爱居兔 502.77 36.30 76.96 6.38 圣凯诺 1295.57 51.63 12.05 0.14 其他 221.55 29.23 -1.31 5.98 资料来源：公司公告 表3：分渠道经营情况 主营业务收入 （百万元） 毛利率 （%） 主营业务收入 同比增减（%） 毛利率 同比增减（%） 直营店 187.04 61.49 3.59 1.08 加盟店及商场店 10749.79 39.48 3.21 0.16 合计 10936.83 39.85 3.22 0.18 注：主营业务收入不包括圣凯诺品牌。 资料来源：公司公告 表4：线上线下销售情况 主营业务收入 （百万元） 毛利率 （%） 主营业务收入 同比增减（%） 毛利率 同比增减（%） 收入 占比（%） 线上销售 599.20 61.00 6.88% 0.82 4.90% 线下销售 11633.20 40.08 3.95% 0.21 95.10% 合计 12232.40 41.10 4.09% 0.26 100.00% 资料来源：公司公告 2017-10-25 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 15,830 17,000 18,019 19,368 21,202 营