2018三季报点评：Q3增速放缓，关注Q4传统销售旺季表现

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2018年10月30日 [table_main] 公司点评报告模板 Q3增速放缓，关注Q4传统销售旺季表现 -海澜之家（600398）2018三季报点评 海澜之家( 600398.SH ) 推荐 （维持评级） 核心观点： 1．事件 公司发布2018年三季报，2018年1-9月公司实现营收130.42亿元，同比增长4.52%；实现归属母公司净利润26.28亿元，同比增长4.6%；实现扣非归母净利润25.09亿元，同比增长1.21%。18年前三季度实现EPS为0.58元。 其中，第三季度实现营业收入30.29亿元，同比下降6.10%；实现归属母公司净利润5.62亿元，同比下降11.80%；实现扣非归母净利润4.68亿元，同比下降25.38%。第三季度实现0.1251元。 2．我们的分析与判断 （一）“平台型”管理，突破单个品类定位局限 在主品牌海澜之家14-17年CAGR为13.38%，稳定增长的同时，自17Q3以来投资本土快时尚品牌UR（Urban Revivo）10%股权及本土高端婴童品牌英氏44%股权，培育多个子品牌，包括爱居兔、黑鲸HLA Jeans、AEX、OVV等，覆盖除大众男装外的女装、商务装、童装、轻奢品类、家居馆等。分品牌来看： 1.海澜之家2018Q1-Q3营收达106.18亿元（+3.97%），2018Q1/Q2/Q3营收增速分别达9.48%/1.78%/-2.59%。2018Q3末门店数较期初净增加388家至4,891家。受商场店占比提升所致，2018Q1-Q3毛利率提升6.03pct至46.29%。 2.爱居兔2018Q1-Q3营收达7.82亿元（+55.52%），2018Q1/Q2/Q3营收增速分别达71.78%/97.55%/3.27%。2018Q3末门店数较期初净增加199家至1,249家。因女装品牌加大促销力度等因素所致，2018Q1-Q3毛利率提升9.78pct至26.52%。 3.圣凯诺2018Q1-Q3营收达11.57亿元（-10.68%），2018Q1/Q2/Q3营收增速分别达11.20%/-30.24%/-4.50%。2018Q1-Q3毛利率下降0.60pct至51.03%。 4.其他品牌2018Q1-Q3营收达1.87亿元（-15.55%），因仍处于孵化阶段，2018Q1-Q3毛利率下降56.15pct至-26.93%。 虽三季度业绩承压，由于传统的销售旺季在第四季度，叠加秋冬商品单价较高，我们预计全年营收增速约5-10%。 分析师 李昂 ：8610-83574538 ：liang_zb@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517040001 特此鸣谢： 林相宜 ：8610-66568843 ：linxiangyi_yj@chinastock.com.cn 对本报告编制提供信息 市场数据 2018-10-29 A股收盘价(元) 8.27 A股一年内最高价(元) 14.75 A股一年内最低价(元) 8.27 上证指数 2,542.10 市盈率 10.56 总股本（万股） 449,275.79 实际流通A股(万股) 449,275.79 限售的流通A股(万股) 371.55 流通A股市值(亿元) 8.27 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 【银河纺服】纺织服装行业深度报告暨2018年中期投资策略-“服装智造”：分化行情下，坚守龙头价值 【银河纺服】海澜之家（600398.SH）深度报告：经营模式创新，龙头价值凸显 -50%0%50%100%海澜之家 沪深300 公司点评/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 （二）电商渠道增速加快，线下增长速度趋缓 从渠道整体来看看，2018前三季度线上、线下营收分别达7.75亿元(+29.36%)、119.69亿元(+2.89%)，主营业务收入占比分别为6.08%、93.92%。2018Q1/Q2/Q3线上同比增速分别达101.43%/2.75%/16.78%，线上Q3相比Q2进一步提速，同期线下同比增速分别达9.12%/-0.55%/-3.20%，线下增长速度趋缓。 从线下渠道看，2018前三季度线下直营、加盟营收分别达2.50亿元(+34.24%)、113.37亿元（+5.46%），主营业务收入占比分别为2.16%、97.84%。2018Q3末公司门店较年初净增609家至6,401家，直营店净增156家至203家，加盟店净增453至6,198家。我们预计全年将顺利完成公司700家开店计划。 （三）盈利能力持续且稳定 在主品牌海澜之家毛利率上升的带动下，公司整体Q3毛利率明显提升。2018Q3海澜之家、爱居兔毛利率提升，因自高毛利的直营店收入占比稳步提升。2018Q3海澜之家品牌新开商场店较多，整体商场店占比较2018Q2的15%左右提升至18%左右，提高公司整体毛利率。2018前三季度毛利率提升2.96pct至43.42%，2018Q1/Q2/Q3公司毛利率39.90%/41.54%/52.79%，分别同比上升0.84/0.03/11.42PCT，单季度毛利率明显提升。 受营销活动增加的影响，期间费用率（含研发费率）提升。2018前三季度期间费用率同比上升3.32PCT至14.88%。受品牌拓店、广告营销力度加大等因素影响，2018前三季度销售费用率提升2.19PCT至9.10%；管理费用率（含研发费率）提升0.07pct至5.86pct，处于稳定水平；虽然存款结构变化导致利息收入减少，叠加30亿可转债计息导致利息支出增加，财务费用仍表现为正收益，财务费用率提升0.77PCT至-0.08%。 净利率基本保持稳定，公司盈利能力具有可持续性。2018前三季度净利率提升0.01PCT至20.15%，净利率保持稳定，故营收增速与净利润增速趋同。具体看，2018前三季度毛利率/其他收益/投资净收益的提升分别帮助净利率提升了2.22/0.40/0.44 PCT，基本对冲了期间费用/平均所得税率的提升对净利率向下的影响约2.48/0.25PCT。 （四）积极备货Q4传统销售旺季，营运能力仍需改善 随着公司龙头地位的不断稳固，议价能力逐步增强，导致加盟商付款能力增强。2015-2018Q3存货周转天数分别为298 /316 /277/333.46天，供应链业务流程周转时间有所增加。截至2018Q3，回款情况在正常区间内，应收账款周转天数增加6天至10天。 3．投资建议 公司当前股价对应2018-20年PE为10.45/9.44/8.49倍，维持推荐评级，考虑近期零售环境的不确定性，略微下调18年营收预测，预计2018-2020年归母净利为35.56/39.35/43.75，EPS为0.791/0.876/0.974。目前股价调整后公司目前估值仍具备吸引力，新品牌、渠道、供应链优化已逐步优化，我们仍维持“推荐”评级。 4．风险提示 新品牌开拓的市场风险，终端消费环境的不确定性，存货大幅增加或存在减值风险等。 公司点评/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 附表1：主要财务指标 指标 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元） 15,830.11 16,999.59 18,200.09 19,862.12 21,870.09 24,152.71 YOY 28.30% 7.39% 7.06% 9.13% 10.11% 10.44% 归属母公司股东净利润(百万元） 2,953.13 3,122.65 3,319.43 3,555.67 3,935.03 4,375.46 YOY 24.35% 5.74% 6.30% 7.12% 10.67% 11.19% EPS（元） 0.657 0.695 0.739 0.791 0.876 0.974 ROE 35.63% 31.09% 29.70% 28.00% 27.36% 26.92% P/E 12.58 11.90 11.19 10.45 9.44 8.49 P/B 4.48 3.70 3.32 2.93 2.58 2.29 P/S 2.35 2.19 2.04 1.87 1.70 1.54 EV/EBITDA 0.86 0.55 0.62 0.23 -0.49 -0.93 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 附表2：公司财务报表 [table_money] 资产负债表 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 营业收入 18,200.09 19,862.12 21,870.09 24,152.71 现金 6,375.17 10,970.39 15,122.20 18,210.82 营业成本 11,110.42 12,047.80 13,258.37 14,690.10 应收账款 611.46 829.30 757.11 994.88 营业税金及附加 147.98 161.49 177.82 196.38 其它应收款 69.31 68.81 83.27 84.68 营业费用 1,548.98 1,690.44 1,861.33 2,055.60 预付账款 519.06 780.07 649.59 934.45 管理费用 1,054.01 1,150.26 1,266.55 1,398.74 存货 8,492.69 8,492.69 8,539.17 8,508.18 财务费用 (120.43) (79.97) (91.97) (173.43) 其他 106.88 106.88 106.88 106.88 资产减值损失 126.52 150.56 150.56 150.56 非流动资产 公允价值变动收益 (3.34) 0.00 0.00 0.00 长期投资 714.57 714.57 714.57 714.57 投资净收益 12.84 0.00 0.00 0.00 固定资产 3,138.73 3,283.65 2,618.33 2,668.06 营业利润 4,342.12 4,741.54 5,247.42 5,834.75 无形资产 493.83 434.55 375.27 315.99 营业外收入 35.01 0.00 0.00 0.00 其他 2,760.28 2,596.67 3,741.91 4,196.07 营业外支出 0.00 1.00 2.00 3.00 资产总计 23,281.97 28,277.57 32,708.31 36,734.58 利润总额 4,377.12 4,741.54 5,247.42 5,834.75 流动负债 所得税 1,057.24 1,185.38 1,311.86 1,458.69 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 3,31