宏观研究报告：渐进拉久期的窗口

评级及分析师信息 ►“确定性”致胜 分歧行情中，消息面的扰动容易被放大，进而影响投资者原本的判断。在这一环境之中，捕捉不断强化的确定性变量，或是致胜关键。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 宽松的资金面叠加不时发酵的降准降息预期，关税拉锯之下的谈判慢变量与经济影响快变量，可能随着时间推移，使得债市收益率易下难上。加码政策属于外生冲击，在政策没有落地之前，可以留有一定久期空间，以应对可能的不确定性，我们依然维持二季度大级别行情正在酝酿的观点。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 ►资金宽松是4月以来的稳定利好 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 3月央行态度较1-2月已出现明显转变，如3月税期走款期间，央行给予超额投放，以缓解资金压力与大幅调整（17日）对债市带来的冲击。相似的呵护行为在4月税期前重现，且启动时点更为前置。从资金利率视角来看，4月以来R001、R007利率中枢分别为1.72%、1.77%，银行间融资成本基本脱离了1-3月的极端状态，重回2024年“924”至2025年1月中上旬相对宽松的资金面环境。 与此同时，择机降准降息的预期，对于债市多头相对有利。因为降准降息真的落地，往往属于利多出尽，债市容易陷入短期调整之中。而不断择机，落地时间推后，债市下行行情反而持续的时间更长。 ►关税博弈，可能是一个漫长过程 中美关税博弈，不排除会有言语措辞上的缓和，但是到谈判、以及取得实质性进展，仍需要时间。毕竟率先进入谈判的欧盟和日本，都表示进展缓慢，双方的立场仍有较大差距。 短期内中美之间的贸易关系可能依然处于恶化之中。虽然中美媒体均称特朗普态度开始软化，双方存在会谈可能；但从实际操作层面看，在过去一周的时间里，美国拟对中国建造和运营的船只实施征收新港口费的计划，其中大部分新措施将在今年10月中旬生效。与此同时，国内多家航司也已暂停接收波音飞机。 接下来，中美两者关系如果未有实质性缓和，阶段性“脱钩”后的基本 面 变化可能会成为关键定价变量。从集装箱吞吐量、港口处理的货物量、流通生产资料价格等高频指标来看，加征关税的影响逐渐显现。 ►不确定性是政策加码的方向 过去一周内，市场发酵了关于地产刺激的预期。在外需受到严峻挑战的背景下，短期地产刺激政策的确有可能也有必要出炉，这也是市场对于棚改重启、万亿收储、房贷降息的猜想来源。不过，参考历史，政策落地 的节奏可能逐级递进，并且与降准降息、财政安排等措施并行实施，而非在地产单领域一次性释放。 ►渐进拉久期 落脚到债市策略，不论刺激政策如何落地，我们可以做的应对是留有空间。从当前基金的久期来看，相对偏低，如利率债基久期中枢已回落至3.45年，接近2024年初以来均值水平，体现出交易盘仍相对谨慎。下周（4月21-25日）或进入比较好的拉久期窗口，市场可能还在等待30年特别国债首发的结果，不过随后就是4月的PMI数据，交易主线可能进入关税对基本面的冲击，因而留给市场拉久期的窗口也不长了。 从品种上看，过去一段时间调整幅度更大的品种，或均是好的选择。其中可以重点关注超长端，新一批特别国债提前落地的信息使投资者行为偏谨慎，30年国债收益率短期上行幅度更大。参考去年经验，超长特别国债发行对债市的最终影响可能不大，因此越调整，这一期限段性价比就越高。10年品种方面，近期10年国开品种流动性极佳，滚动10日累计换手率稳居150%之上，且国开债今年供给相对温和，不容易受到单期发行规模上量造成的短期波动影响，也是不错的选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.多空势均力敌，行情延续震荡...................................................................42.“确定性”致胜，渐进拉久期...................................................................63.理财规模持续扩容，增幅递减...................................................................93.1周度规模：环比升614亿元....................................................................93.2理财风险：含权类产品净值企稳回升，负收益率回落..............................................104.杠杆率：银行间、交易所杠杆率持续下降........................................................125.基金拉久期相对谨慎..........................................................................146.地方债发行速度边际放缓......................................................................167.风险提示...................................................................................19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................5图3：“924”以来隔夜资金利率变化......................................................................................................................................................6图4：“924”以来7天资金利率变化......................................................................................................................................................6图5：2025年以来，逐月财政支出力度均较过往出现明显增长....................................................................................................7图5：利率债基久期中枢.............................................................................................................................................................................8图9：随着含权理财产品净值企稳回升，4月14-18日理财规模延续扩容态势，环比增614亿元至31.04万亿元.....9图10：月中理财规模往往保持平稳，增幅相对有限（万亿元）.................................................................................................10图10：权益市场回暖，含权理财产品净值企稳回升（单位为1）.............................................................................................11图11：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................11图12：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................11图14：理财整体破净水平维持稳定，全部产品破净率近三周均持平于0.7%........................................................................12图15：理财产品净值增幅收窄，产品业绩不达标率小幅抬升，全部理财业绩不达标率环比升0.1pct至18.5%......12图16：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年4月18日）...................................................13图17：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年4月18日）....................................................................................................13图18：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年4月18日）....................................................................................................14图19：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至3.35年（更新至2025年4月18日）.........15图20：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数小幅拉伸至2.03年（更新至2025年4月18日）15图21：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.78、1.34年（更新至2025年4月18日）....................................16图17：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................................................17图18：2020年以来地方债净发行规模（亿元）..............................................................................................................................18图19：2020年以来政金债净发行规模（亿元）......................