固定收益月报：信用债拉久期的几个方向

城投方面：展望后市，全国各省市城投债的短期品种，信用利差与估值收益率都下降较多，期限为2-3年的债券品种可适当参与。 鉴于此，可以考虑经济较为发达的浙江、江苏、福建、安徽、广东等省市，其期限2-3年及3年以上品种，可以考虑配置，如安徽安庆、安徽亳州、安徽黑区县平台、浙江嘉兴等；经济中等程度的湖北、湖南、河南、山东、四川、河北、江西等省市，其期限2年以内品种，也可以考虑配置，从而一定程度上增加了久期，也具备了潜在的、未来估值反弹的久期风险，如河南航空港、河北曹国控。 同时，可适当关注“非银”占比较低的以及债券余额不高的城投债品种，从而在一定程度上能够降低未来估值反弹的风险。 对于重点12个省市，一方面，可考虑获取较多化债资源的区域主体，另一方面，可考虑利息支付负担不重、有一定稳定现金流的主体。 此外，宽口径城投中，可关注高速公路、港口和水务公司，如石家庄交投。相对于普通城投企业，高速公路企业通常有稳定的现金流，不高度依赖政府回款，值得挖掘；可精选区位优势优越、高速通行费稳定增长、区域重要性高、业务集中度高、非主业相关投资金额不多、银行融资渠道通畅且成本低的标的；这类主体过往经营业务较为专一，债务压力不大。精选省级层面债务管控、统筹能力强的区域，这类区域的标的即便是经营层面不占优势，但在某些情况下，在省级层面统筹风险的思路下，可以让省内效益好的公路反哺效益相对较差的公路，由此在整体层面做到区域风险可控、主体风险可控。 在出口和政策的带动下，制造业是经济发展的重要基石，长期看，煤炭、钢铁和有色金属等品种需求面不弱。钢铁方面，短期来看，钢材整体消费趋弱，但品种分化延续。可关注标的包括宝钢股份、华菱钢铁等，若对收益有一定要求，可关注河钢集团1到3年以内债券，目前22河钢集GN001[132280030.IB] -中债估值剩余期限3年，估值在3%附近。 23年开年以来，煤价大致呈现v形走势。展望未来，在新能源不稳定、制造业升级大背景下，煤炭需求有一定支撑，供给方面或受到进口的边际影响；近期煤价受供过于求影响下行，但长期来看，煤价下行空间有限，主要受到新产能难以大幅增加等因素影响。可关注标的包括太钢不锈、陕西煤业、山西焦煤等，若对收益有一定要求，可关注冀中能源集团，一年以内债券性价比较高，一年以上可适当参与。 地产方面，可重点关注地方国企及小央企背景的地产公司；以及受益于区域性地产行业明显好转带来经营改善的房企。可重点关注华发集团、建发集团、联发集团等。 1月信用债发行量有明显增长，净融资额由负转正。成交方面，1月信用债成交量环比下降。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 1.投资策略 1.1.城投 展望后市，全国各省市城投债的短期品种，信用利差与估值收益率都下降较多，期限为2-3年的债券品种可适当参与。 鉴于此，可以考虑经济较为发达的浙江、江苏、福建、安徽、广东等省市，其期限2-3年及3年以上品种，可以考虑配置，如安徽安庆、安徽亳州、安徽黑区县平台、浙江嘉兴等；经济中等程度的湖北、湖南、河南、山东、四川、河北、江西等省市，其期限2年以内品种，也可以考虑配置，从而一定程度上增加了久期，也具备了潜在的、未来估值反弹的久期风险，如河南航空港、河北曹国控。 同时，可适当关注“非银”占比较低的以及债券余额不高的城投债品种，从而在一定程度上能够降低未来估值反弹的风险。 对于重点12个省市，一方面，可考虑获取较多化债资源的区域主体，另一方面，可考虑利息支付负担不重、有一定稳定现金流的主体。 此外，宽口径城投中，可关注高速公路、港口和水务公司，如石家庄交投。 相对于普通城投企业，高速公路企业通常有稳定的现金流，不高度依赖政府回款，值得挖掘；可精选区位优势优越、高速通行费稳定增长、区域重要性高、业务集中度高、非主业相关投资金额不多、银行融资渠道通畅且成本低的标的；这类主体过往经营业务较为专一，债务压力不大。精选省级层面债务管控、统筹能力强的区域，这类区域的标的即便是经营层面不占优势，但在某些情况下，在省级层面统筹风险的思路下，可以让省内效益好的公路反哺效益相对较差的公路，由此在整体层面做到区域风险可控、主体风险可控。 表1：收益率走势 表2：利差走势 表3：主体列举 1.2.产业 在出口和政策的带动下，制造业是经济发展的重要基石，长期看，煤炭、钢铁和有色金属等品种需求面不弱。钢铁方面，短期来看，钢材整体消费趋弱，但品种分化延续。可关注标的包括宝钢股份、华菱钢铁等，若对收益有一定要求，可关注河钢集团1到3年以内债券，目前22河钢集GN001[132280030.IB]-中债估值剩余期限3年，估值在3%附近。 23年开年以来，煤价大致呈现v形走势。展望未来，在新能源不稳定、制造业升级大背景下，煤炭需求有一定支撑，供给方面或受到进口的边际影响；近期煤价受供过于求影响下行，但长期来看，煤价下行空间有限，主要受到新产能难以大幅增加等因素影响。可关注标的包括太钢不锈、陕西煤业、山西焦煤等，若对收益有一定要求，可关注冀中能源集团，一年以内债券性价比较高，一年以上可适当参与。 图1：22河钢集GN001[132280030.IB]-中债估值 图2：焦煤价格 图3：螺纹钢价格（元/吨） 图4：汽车销量同比（%） 图5：油价 1.3.国企地产 地产方面，预计随着经济的持续复苏，居民收入及收入预期逐渐提升以及各类地产利好政策的释放，会对新房销售的修复提供一定支撑。择券角度，短期来看（一年以内），民营地产仍需谨慎，高等级央企地产性价比不高，可重点关注地方国企及小央企背景的地产公司；以及受益于区域性地产行业明显好转带来经营改善的房企。可重点关注华发集团、建发集团、联发集团等。 图6：22华发集团01[2280439.IB]-中债估值 图7：房地产开发和土地出让 图8：商品房销售 2.信用债一级发行情况 1月信用债发行量有明显增长，净融资额由负转正。 图9:信用债发行和净融资规模—月度（亿元） 图10:城投债发行和净融资规模—月度（亿元） 表4：河北省23年12月及1月信用债发行情况 表5：城投债24年1月发行情况-分省——列举 表6：产业债24年1月发行情况-分行业——列举 3.信用债二级成交情况 信用债二级市场方面，1月信用债成交量环比下降。按债券类型划分来看，企业债成交量低于其他债券类型交易量，较上月数据看，各债券类型的成交规模都呈现出明显的下降趋势，且下降幅度较大；按期限划分来看，5年期和3年期品种的信用债成交量在总成交量中占比最大，但相较于去年12月，各期限信用债成交量均呈现出明显的下降趋势。 表7：近1年信用债成交规模（亿元）——按债券类型 图11:近1年信用债成交规模（亿元）——按债券类型 表8：近1年信用债成交规模（亿元）——按期限 图12:近1年信用债成交规模（亿元）——按期限 4.舆情与评级变动情况 1月信用债共有6只违约债券，信用债市场共出现49起债券负面事件。从债项评级来看，有0只信用债的债项评级调高，1只信用债的债项评级调低，属于公司债；从主体评级来看，有44只信用债的主体评级调高，3只信用债的主体评级调低；从YY发行人评级来看，共有1家公司的信用债YY发行人评级产生了变动，属于产业债。 表9：债券评级变动情况 表10：主体评级变动情况 表11：YY发行人评级变动 风险提示 行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。