需求与格局双重驱动，高壁垒高成长的优质资产

国内领先的结构力学性能研究和电化学工作站整体解决方案提供商：公司专注于智能化测控系统的研发和生产，拥有①结构力学性能测试、②结构监测及防务装备PHM系统、③工业PHM、④电化学工作站四大类产品线，2023年收入占比各为59%/18%/6%/15%，毛利率水平均在60%上下。目前公司下游客户中，军工客户占比超50%。 结构力学测试国产替代进行时：国内结构力学测试行业起步较晚，多年来均以外资品牌为主导，2018年后，重大装备国产化加速，公司收入、业绩均出现明显修复。公司技术领先，在国内同行中市占率高达60-70%，在当下“十四五”、“十五五”衔接之际，行业渗透率持续提升及国产替代的背景下，公司主业有望重新恢复快速增长趋势。另外，基于结构力学测试的技术优势，公司进一步延伸发展了测控与仿真两大新产品线，积极扩充产品矩阵。 PHM市场大有可为：中国PHM系统近年来发展迅猛，根据智研咨询，2023年我国PHM行业市场规模已达96.5亿元，下游以航天军工、风电、石化等领域为主。在制造业转型升级的背景下，智能运维发展空间广阔，公司作为国内龙头企业之一，未来有望充分受益于行业规模增长及国产品牌份额提升。 电化学工作站进入放量期，六维力传感器迎发展新机遇。经历了十余年的潜心研发，公司电化学工作站逐步迈入放量期，2023年已实现收入5800万元，占总营收比例超15%。另外，人形机器人量产在即，公司积极布局六维力传感器，成长空间有望进一步被打开。 投资建议：公司抗干扰技术行业领先，下游需求持续增长，国产替代带来发展良机。我们预计公司2024-2026年归母净利润1.30/1.80/2.46亿元，对应PE分别为43x/31x/23x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游研发投入强度不及预期，国产替代情况不及预期，项目周期拉长。 1国内领先的结构力学性能研究和电化学工作站整体解决方案提供商 1.1三十余年深耕，测试行业的专精特新小巨人 三十余年始终致力于智能化测控系统的研发和生产。公司成立于1993年，前身为靖江东华，后更名为东华有限，2009年整体变更为股份公司，2012年于深交所创业板上市。上市以后，公司接连设立子公司，并在主业（结构力学性能测试仪器）基础上进一步拓展了电化学分析及传感器业务，2018年后，在国产替代的机遇下，公司发展进一步加速，同时产品矩阵也不断丰富，目前已成长为国内领先的结构力学性能研究和电化学工作站整体解决方案提供商。公司始终致力于智能化测控系统的研发和生产，坚持自主创新，先后荣获国家专精特新“小巨人”、国家高新技术企业、江苏省现代服务业高质量发展领军企业等称号。 图1.公司三十年深耕智能化测控系统行业 管理团队稳定，实控人持股比例较高。公司董事长刘士钢先生即为公司创始人，持股比例多年维持在接近50%，第二大股东罗沔女士为刘士钢之妻，持股 5.03%，二者构成一致行动人，截至2024年三季报，二者合计持股54.02%，前十大股东合计持股64%。公司管理团队稳定，核心管理层大多在上市前就已加入公司，总经理熊卫华先生于2019年入职公司，此前曾就职过华为、飞利浦、蓝菲光学、青岛杰生电气等，目前尚未持有公司股份。 图2.公司实控人持股接近五成（截至2024年三季报） 1.2抗干扰技术为核心，高盈利高壁垒的优质资产 1.2.1基于抗干扰技术的多元产品矩阵 公司专注于智能化测控系统的研发和生产，基于领先的小信号抗干扰技术，布局 ①结构力学性能测试分析系统、②结构安全在线监测及防务装备PHM系统、③基于PHM的设备智能维保管理平台、④电化学工作站四大类产品线，毛利率水平均在60%上下，主要产品包含传感器、测控系统硬件和分析与控制软件平台，所有产品都是自主研发、设计和生产，拥有独立自主的知识产权。 1）核心主业为结构力学性能测试分析系统，2023年该板块收入2.22亿元，占公司总营收比例为58.7%，毛利率高于65%； 2）基于主业力学测试的技术优势，公司进一步拓展了PHM相关业务，具体包括结构监测、防务PHM、工业PHM，其中结构监测和防务PHM以母公司为经营主体，主要面向桥梁、隧道大型结构及重大装备等，工业PHM则以子公司东昊测试为经营主体，下游客户以工业企业为主，2023年PHM相关业务合计收入占比为24%； 3）电化学工作站近两年发展迅猛，2023年收入已接近6千万元，占公司总营收比例约15%，1H24收入增速再加速，同比增长135.5%； 4）另外，公司还在持续推进自定义测控分析系统、实验与仿真融合分析平台两大新产品的研发与落地。 表1.公司主要产品介绍 图3.2023年公司结构力学性能测试收入贡献近六成 图4.公司主要业务毛利率均在60%左右 1.2.2充分受益重大装备国产化，下游军工客户占比过半 2018年后，受益于重大装备国产化，公司发展加速。2012年上市后，受宏观经济增速放缓和制造业转型等因素影响，工程机械、装备制造、冶金及煤炭等部分行业需求不足，公司经历了5年左右的调整期，2012-2017年，5年营收复合增速仅5%，业绩连年下滑，最低点2016年全年业绩仅0.02亿元，较上市时萎缩了94%。2018年后，在军民融合、国产替代及自主可控的背景下，公司收入、业绩均出现明显修复，2018-2023年收入、业绩5年复合增速各为23%、37%。 图5.2018年后公司收入加速 图6.2018年后公司业绩加速 公司下游客户以军工、高校及科研机构、检测机构及工业企业等为主，目前军工客户占比超50%（根据2024年5月公司投资者关系活动记录表）。上市之 时，公司下游客户中国防&航空航天、高校占比接近，均在30%左右，之后随着军工装备国产化的快速发展，军工占比逐渐提升，2021年，军工客户贡献收入比例超60%，之后随着公司产品多元化的推进，民用客户比重增加，但军工领域仍为公司目前第一大下游客户，收入占比超50%。我们将公司收入增速与国防军工（中信）行业拟合，可以看到二者呈现一定的相关性，尤其是在2018年后，二者走势的相关性更强。 图7.上市后公司军工客户占比提升 图8.公司收入增长情况与军工行业存在一定相关性 表2.公司各领域重要客户 1.2.3重视研发投入，高盈利高壁垒 毛利率水平维持高位，期间费用管控良好。2020年至今，公司毛利率始终维持在65%以上，凸显了公司产品的高技术壁垒，另外，得益于期间费率的有效管控，公司净利率水平在2022年达到了上市以来的最高水平33%，之后受行业影响有所波动，但中枢基本在25%以上。 图9.公司毛利率维持高位 图10.公司近三年期间费用率稳定 重视研发投入，先后被认定为国家专精特新“小巨人”企业、江苏省规划布局内重点软件企业、江苏省两化融合示范企业等多项荣誉称号。公司注重技术创新和研发投入，研发支出占收入比例基本在10%以上，研发人员持续增长，2023年，公司研发人员已增长至260人，占公司员工总数比例超过37%。 图11.公司研发支出占收入比例约10% 图12.公司研发人员数量占比超37% 2结构力学测试：国产替代进行时，产品价值再延伸 2.1多学科融合，技术门槛较高 结构力学测试系统集成了传感器技术、计算机、电子技术、软件技术、数字信号处理技术等多项专业技术，属于高技术门槛行业。完整的结构力学分析测试系统一般由传感器、适调器、放大器、数据采集系统和控制分析软件共同组成。物理量的变化先经传感器转化为电信号，之后通过适调器和数据采集系统进行滤波、放大等处理，最终转换为数字信号，传输至计算机进行存储、分析、显示，主要技术指标包括测量点数、采样速率、噪声、零点漂移等。 图13.结构力学测试分析系统构成示意图 图14.公司静态应力应变测试分析系统示意图 结构力学性能主要是指结构的强度、刚度、阻尼、固有频率等，结构力学性能测试可用于结构强度试验与寿命评估、结构动力学优化设计、外力影响评估等等，其对于产品的优化设计、节省材料、降低能耗以及安全保障极为重要，在航空航天、汽车制造、桥梁、交通科研、石化、电力、矿业等多个领域均有广泛应用，是科学研究、技术创新、安全监督、设备维护必不可少的手段。 表3.结构力学性能实验及仪器常见分类 按照产品功能分，公司在结构力学性能测试的主要产品可分为静态应变测试分析系统和动态信号测试分析系统两大系列，其中静态应变测试主要用于结构强度试验，动态信号测试主要用于结构动力学特性实验、冲击特性实验等。 表4.公司结构力学性能测试主要产品系列（按功能划分）产品系列产品介绍应用领域 图15.公司结构力学性能测试产品下游应用广泛 2.2国防、高校等需求稳步增长，国产替代持续推进 国防、高校等需求稳步增长。结构力学测试设备的需求景气度与下游客户的研发投入较为相关，2023年，我国研发投入强度达到2.65%，继续提升，但与美国、日本、德国等发达国家比仍有提升空间。国防、高校是公司结构力学测试设备的两大主要下游领域： 1）军用市场：中国国防费主要由人员生活费、训练维持费、装备费用三部分构成，其中装备费用是指用于武器装备的研究、试验、采购、维修等相关的支出。 随着我国军费的稳步增长及重大装备国产化的持续推进，预计军用市场的科研需求也将保持稳定增长。 2）高校市场：按照执行部门分，企业部门是我国研发经费执行最大的主体，占比超70%，而高校部门占比仅8%（2022年），该比例远低于欧洲、美国、日本等发达国家及地区。 图16.中国历年研发支出强度持续提升 图17.中国研发支出总量/强度与G7国家对比 图18.企业部门为中国主要研发经费执行机构 图19.中国高校研发支出强度低于G7国家（2022年） 国内结构力学测试行业起步较晚，军工领域国产化率先突破。国内的结构力学性能测试行业发展起于20世纪60~70年代，随着国家两弹一星、航空航天、武器研制等重点国防工程的科研需求增长，行业随之兴起，但当时所用产品大多是海外品牌，直到21世纪后国产企业才开始快速崛起，但由于起步时间晚、创新能力不足、使用习惯等原因，整体上市场仍以海外品牌为主导，尤其是在民用高端领域。2018年，美国商务部将44家中国企业（8家单位及其36家附属机构）列入出口管制清单，实施技术封锁，自主可控下，军工装备的国产化加速，在公司2020年的业绩预告中，公司首次提及“我国结构力学性能测试行业国产替代进程提速”。根据董事长刘士钢介绍，公司在国内同行中的市占率高达 60%~70%（证券时报2020年报道）。公司2023年结构力学性能测试系统实现收入2.2亿元，推算国产品牌市场规模约3.1亿~3.7亿。 图20.中国结构力学测试行业发展晚于海外 2.3产品价值再延伸：积极推动测控与仿真两大新产品线落地 自定义测控分析系统是将测试与控制相融合，可视为公司主业结构力学性能测试的延伸。自定义测控分析系统主要由传感器、测控系统硬件、分析与控制软件平台组成，可根据用户现场要求，构建专属的测试控制分析系统平台。自定义测控分析系统广泛应用于各种飞机、导弹、卫星、神舟飞船、空间站、舰船、核武器等国防领域，以及土木工程、民用建筑、装备制造、冶金电力、石油化工、汽车工业、工矿生产等民用设备领域。目前我国高端测控系统市场基本被国际领先企业所占据，如美国NI、MTS、穆格公司等，国内拥有相关技术能力的企业较少。但是随着科学技术的不断发展，国家对相关领域技术的大力支持，国内厂家也在不断进行技术研发，我国企业有望在该领域做到占据该部分市场份额。 图21.自定义测控系统示意图 图22.自定义测控系统下游应用场景示例 实验与仿真融合分析平台聚焦于客户在研发过程中面临的关键难题，提供产品力学性能优化及结构减重设计服务、减振降噪综合治理技术服务。其中，前者的重要技术手段是仿真分析及拓扑优化，相较于传统的尺寸优化和形状优化，拓扑优化更加节省材料，具有更大的设计自由度，进而可以实现减轻结构重量，降低制造成本的目标。减振降噪解决方案主要包括结