全年平稳收官，期待盈利持续复苏

2024年，天润乳业实现营业收入28.04亿元，同比+3.33%；归母净利润4366万元，同比-69.26%；扣非归母净利润7601万元，同比-45.78%。其中，Q4收入6.49亿元，同比+2.76%；归母净利润2139万元，同比+4617.96%；扣非归母净利润179万元，同比+144.51%。

Q4收入表现稳定，疆外市场持续坚挺。常温乳制品收入3.47亿元，同比-3.40%；低温乳制品收入2.57亿元，同比+2.00%；畜牧业产品收入1695万元，同比+51.20%。疆内收入3.08亿元，同比-3.42%；疆外收入3.21亿元，同比+4.59%。

Q4毛利率短期受挫，净利润扭亏为盈。Q4毛利率12.15%，同比下滑5.43pct，主要受产品结构变化及促销影响。费用率相对稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比分别-1.60pct、-0.47pct、+0.11pct、+0.67pct。资产减值损失同比减少，叠加生产性生物资产淘汰损失减少等因素，归母净利润扭亏为盈。

优化牛群结构，销量持续提升。2024年销量29.43万吨，同比+3.43%。乳业板块严控成本、加强创新；牧业板块优化牛群结构，年末牛只存栏6.48万头，平均成母牛单产10.66吨。

盈利预测与投资评级：预计2025-2027年EPS为0.31/0.54/0.78元，对应PE分别为36X/21X/14X，维持“买入”评级。风险因素包括食品安全问题、行业竞争加剧、扩产不及预期。