中硼硅管制瓶放量，研发布局高端产品

投资要点 事件：2024年，公司实现营收8.0亿元，同比-11.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比+32.2%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+65.1%。 中硼硅管制瓶占比提升，毛利率提升显著。收入端，2024年公司营收8.0亿元（-11.1%），主要系下游市场需求波动，产品销量减少导致。其中硼硅管制瓶/钠钙管制瓶/瓶盖销量分别同比-15.9%/-16.0%/-40.7%。分板块：1）硼硅管制瓶营收4.2亿元（-0.8%），毛利率22.8%（+8.3pp）。毛利率提升明显，得益于成本下降和高毛利中硼硅产品占比提升。公司持续拓展中硼核心业务，深化布局中硼注射剂及安瓿市场，中硼硅产品产销量实现双增长。公司中硼产品中长期发展规划明确，计划建设8座中硼硅窑炉，并达到5万吨中硼硅玻璃管的产能，实现150亿支管制瓶的年产能。2）钠钙管制瓶营收3.0亿元（-16.2%），毛利率17.5%（+2.0pp）。3）瓶盖营收0.7亿元（-35.7%），毛利率18.5%（-1.1pp）。，2024年，公司归母净利润0.5亿元（+32.2%），扣非归母净利润0.5亿元（+65.1%），毛利率20.7%（+4.7pp），得益于产品结构优化，附加值较高的硼硅管制瓶板块营收占比提高（占比+5.4pp）。 加大研发投入，积极布局高端药包材产品线。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/5.4%/2.5%/1.8%，分别同比+0.3pp/+0.5pp/-0.1pp/-0.3pp。公司销售费用同比+6.1%，与公司加快预灌封注射器系列产品推广、成立专业销售团队进行市场拓展有关；管理费用同比-1.0%； 财务费用同比-22.8%，主要系利息费用减少及利息收入增加导致。2024年，公司研发投入0.6亿元（+22.6%）。报告期内，公司持续加强对药用玻璃管制瓶和药用瓶盖的研发投入，完成了管制瓶领域全系列产品布局，完全具备中硼玻管、中硼注射剂瓶、中硼安瓿、卡式瓶、预灌封注射器产品的规模化量产能力。 高现金分红，提升股东获得感。2025年4月9日，公司公布2024年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利2.46元（含税）。2024年，公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额0.5亿元，占公司2024年归母净利润的98.3%。 盈利预测与投资建议：考虑公司受益于行业放量增长，新产品预灌封、卡式瓶逐步推广，预计2025-2027年归母利润分别0.64亿元、0.74亿元和0.85亿元，对应PE为40倍、35倍和30倍，首次覆盖，建议保持关注。 风险提示：下游需求波动的风险、原材料和能源价格波动风险、研发水平不及预期的风险。 指标/年度 1创百年药包企业，打造行业品牌 1.1打造管制瓶龙头企业，上下游全产业链布局 专注药用玻璃管制瓶包装领域，励志创百年药包企业。重庆正川医药包装材料股份有限公司主要从事药用玻璃管制瓶等药用包装材料的研发、生产和销售。公司主要产品包括不同类型和规格的硼硅玻璃管制瓶、钠钙玻璃管制瓶，并生产各类铝盖、铝塑组合盖等药用瓶盖，产品主要用于生物制剂、中药制剂、化学药制剂的水针、粉针、口服液等药品以及保健品的内包装。公司成立于1988年，历经30余年的稳健发展，已经成为中国医药包装民营企业中的翘楚，并于2017年8月22日在A股上市。其拥有强大的生产能力和深厚的技术积累，目前运营四个现代化的生产工厂，员工总数约1800人。公司借助资本市场的力量，进一步扩大了生产规模，提升了研发能力，并加强了品牌建设和市场开拓。2018年，募投项目“一级耐水药用玻璃包装材料生产研发基地一期项目”建成投产，中硼硅药用玻璃高端产品成为公司未来业务增长点。 图1：公司发展历程（成立至今） 公司已形成管制瓶“拉管-制瓶-制盖”全产业链布局。正川股份销售产品主要分为玻璃管及管制瓶产品和瓶盖产品。其中玻璃管包括钠钙玻璃管、低硼玻璃管、中硼玻璃管。管制瓶系列产品包括预灌封注射器组合件管体、低中硼硅管制注射剂瓶、安瓿、口服液瓶、玻璃套筒（卡式瓶）、螺口瓶，瓶盖产品分为铝盖及铝塑组合盖，其中中硼硅玻璃制品布局多条产品线。 图2：正川股份主要产品 家族式企业，股权结构稳定。正川投资为公司控股股东，持有公司39.07%的股份，邓勇、姜惠和邓秋晗为公司本公司实际控制人，三人合计直接持有正川股份公司24.45%的股份，邓秋晗系邓勇之子，姜惠为邓勇之配偶、邓秋晗之母亲。邓步莉为邓勇之姐姐，邓步琳、邓红系邓勇之妹妹。同时邓勇为正川投资控股股东，邓步莉、邓步琳、邓红为正川投资股东。 图3：公司股权结构 1.2业绩波动较大，行业机遇与挑战并存 公司经营迎来新的发展期，市场潜力巨大。2019年由于国家对保健品行业的整治优化，市场环境变化较大，导致公司营业收入受到较大冲击。同时，受2020年新冠疫情的影响，医药企业需求出现波动，公司经营业绩受到一定影响。2021年，公司加速推进产品结构“转型升级”，加快中硼硅产品等中高端生产线布局，公司盈利水平有所提高，收入实现7.97亿元，同比增长58.7%，归母净利润为1.07亿元，同比增长100.95%。2024年，公司营收同比下降11.1%，主要系下游市场需求波动，产品销量减少导致。同年，公司归母净利润同比增加32.2%，得益于产品结构优化。近几年，由于受一致性评价、集采等政策要求影响，市场需求频繁波动，原材料、能源价格不稳定，导致公司营业收入波动较大。 图4：2017-2024年公司营业收入及增速 图5：2017-2024年公司归母净利润及增速 从营业收入产品结构来看，硼硅玻璃管制瓶和钠钙玻璃管制瓶贡献了公司绝大部分的收入来源，其次是瓶盖，2024年公司硼硅玻璃管和钠钙玻璃管制瓶收入占比分别为52.8%和37.6%。从毛利率上来看，硼硅玻璃管制瓶的毛利率最高，2024年达到22.8%，随着公司业务结构逐步转向高毛利的中硼硅药用玻璃市场，毛利率还有进一步提升的空间。 图6：2024年公司营业收入产品结构 图7：2019-2024年各产品毛利占比情况 打造差异化竞争优势，进一步提质增效。历经30余年的稳健发展，公司已形成较强规模优势，目前已建成四大生产基地，投产十余座窑炉。同时，受集采影响，药品降价，药企将部分成本压力传导至上游药包材企业。公司将继续坚持成本领先战略，充分发挥“拉管-制瓶-制盖”一体化生产的优势，降低客户综合成本，进一步提升市场占有率，强化规模优势和成本领先优势。2024年，公司硼硅玻璃管制瓶毛利率同比增加8.3pp，得益于成本下降和高毛利中硼硅产品占比提升。 图8：2017-2024年上游价格下行情况下毛利率呈下降趋势 公司费用结构得到较大改善，助力可持续发展。公司销售和管理费用率近十年总体呈现下降趋势，公司销售模式和内部管理效率得到极大改善，提质增效已取得明显成果。销售费用2021年比2020年大幅下降，主要由于运输费用原归集在销售费用中，2021年因会计政策变更，运输费用未归集在销售费用中，所以有大幅下降。2024年销售费用同比增加6.1%，与公司加快预灌封注射器系列产品推广、成立专业销售团队进行市场拓展有关。财务费用近几年显著上升，主要是受计提债券利息增加，利息收入减少影响。2024年，伴随利息费用减少及利息收入增加，财务费用率有所回落。同时，研发费用不断提高，主要为公司持续加大研发力度，导致研发投入增加所致，公司目前正在不断探索中硼硅等高端市场线创新产品，研发投入不断加强。 图9：2015-2024年公司期间费用率变化趋势（%） 1.3持续加强研发投入，突破行业壁垒 产品质量受到广泛认可，客户资源丰富。据公司2024年年报，公司销售和服务网络已经覆盖全国，截止目前合作客户近千家。其中包括多家大中型医药生产企业如国药集团、广药集团、华润医药集团、复星医药集团、扬子江药业集团、云南白药集团、无限极等。药包材行业的特点之一是存在渠道壁垒，即考虑到药品安全性及相容性验证等因素，客户一般不会轻易更换药包材供应商，完善的销售渠道使得公司具备了较大的竞争优势。 完善技术创新体系，发挥一体化优势。截止2024年年底，公司拥有专利技术48项，其中发明专利8项。在不断的研发过程中，公司培养了一批优秀的行业技术人才，使公司拥有强大的人才储备和持续的创新动力。在坚持自主创新的同时，公司充分利用自身技术优势和自产玻璃管材、制瓶的生产一体化优势，公司技术团队利用积累三十余年的拉管窑炉和制瓶生产工艺经验，开展专项技术升级与攻关，解决中高端产药用玻璃包装产品的拉管和制瓶技术难题。此外，公司通过引进国外先进设备和技术，并进行自主升级研发，实现中硼硅玻璃管稳定量产，获得客户高度认可。同时公司对中硼制瓶工艺进行自主创新，促进中硼制瓶技术持续保持在行业领先水平。公司“自产中硼玻管-中硼制瓶”的一体化优势得到充分凸显。 从公司自身优势来说，作为行业内药用玻璃管制瓶细分行业的龙头企业之一，在规模、资金、渠道等方面已形成自身的竞争优势，具有较强的抗风险能力。同时公司立足于“拉管-制瓶-制盖”的高度一体化生产优势，不断加强研发投入力度，为拓展中硼硅中高端市场奠定坚实的技术基础，适应药包装材料行业转型升级的要求。 2盈利预测 关键假设： 假设1：硼硅玻璃管制瓶：2024年，受医药集采政策深化、医保支付改革及医药市场竞争加剧等多重因素影响，下游客户市场需求波动，导致公司硼硅管制瓶销量减少。但是，公司持续深化与拓展中硼硅核心业务，加强中硼硅管制瓶研发投入，已完全具备中硼玻管、中硼注射剂瓶、中硼安瓿、卡式瓶、预灌封注射器产品的规模化量产能力，能够充分满足客户个性化和定制化需求。未来高毛利产品中硼硅管制瓶销量有望提升，预计2025-2027年销量整体增速分别为8%/8%/8%。价格保持不变。 假设2：钠钙玻璃管制瓶：2024年，受客户需求波动影响，公司钠钙管制瓶销量有所下降。但是，公司钠钙管制瓶市场份额稳定，且钠钙管制瓶售价低于硼硅管制瓶，仍有一定市场空间。预计2025-2027年销量增速分别为5%/5%/5%。价格保持不变。 假设3：瓶盖：2024年，下游客户需求波动影响了瓶盖的销量。但是，公司持续加强药用瓶盖研发投入，重点对瓶盖等产品进行技术攻关。且瓶盖是公司管制瓶的配套产品，其销量有望伴随管制瓶销量的增加而提升。预计2025-2027年销量增速分别为3%/3%/3%。价格保持不变。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：正川股份收入及毛利分拆 3风险提示 1）下游需求波动的风险。由于目前关联审批政策的不断推进，药企对药包材的质量要求也不断提高，药企与药包材产商的粘性增强，下游药企的发展情况与合作意向将可能将影响其对药包材料的需求，从而直接影响公司的经营业绩，公司存在对下游行业依赖的风险。 2）原材料和能源价格波动风险。公司产品的主要原材料为硼砂、石英砂、钾长石、纯碱、铝带等，主要能源为天然气、电力和液氧。公司的业绩受原材料、能源价格波动的影响较大。 3）研发水平不及预期的风险。随着我国药包材标准逐渐向欧美国家看齐，加速中硼硅转型升级，公司的生产工艺和生产设备需不断的升级、调整，如果公司中硼硅管制瓶拉管环节良率提升进度不及预期，可能影响到产品成本，从而导致价格优势不明显。