Q1营运出色，收购狼爪丰富品牌矩阵及助力全球化布局

核心观点与业绩表现

安踏体育2025年第一季度营运表现出色，FILA品牌超市场预期，户外及MAIA品牌高速增长。安踏持续优于大盘，FILA延续四季度趋势并超市场预期，体现出新CEO对儿童和潮牌业务的有效调整。户外和女子运动强劲增长，线上好于线下，集团电商同比+20%。分品牌看，安踏、FILA同比+高单；其中FILA儿童/潮牌同比分别+低双/+中双，趋势加速；其他品牌，迪桑特/可隆/MAIA同比+60%/+100%/ +30%。

营运健康度分析

25Q1营运健康度充足，各品牌高质量增长，体现在健康的库销比及折扣健康。截至25Q1期末，安踏库销比5以内，FILA略高于5，迪桑特为5~6倍而Kolon<4。折扣方面，25Q1安踏牌线下同比持平至72折，线上略加深；FILA品牌同比略加深1个百分点但可控。

全年指引维持

全年指引维持。据业绩会，安踏牌和FILA分别维持同比增长高单位数、中单位数的全年流水目标不变。

收购狼爪的战略意义

全资收购狼爪以丰富品牌矩阵及全球化布局，狼爪中国空间可期。收购价格2.9亿美元（<1倍PS），预计25Q2末或25Q3完成。狼爪定位中端性能户外品牌，与集团内高端户外可隆、迪桑特形成差异化定位。参考竞品规模，未来3-5年狼爪中国有望达30-50亿规模，其在欧洲市场的地位和渠道基础助力集团欧洲版图拓展。

研究结论与评级

维持买入评级，给予目标价112.00港元。预计公司2025E-2027E营收分别为784.2/ 863.7/ 947.6亿元，同比分别+10.7%/ 10.1%/ 9.7%，归母净利润为134.8/ 150.6/ 168.6亿元，同比-13.5%/ +11.7%/ +12.0%。现价对应25E PE为16倍。

风险提示

终端消费环境波动，终端销售不及预期；线下客流承压；体育鞋服行业竞争加剧；经销商库存与应收风险等。