知往鉴今系列

知往鉴今系列 证券研究报告 2025年04月16日 作者 2025Q1大类资产复盘笔记 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 大类资产回顾：A股冲高回落，中债下行受阻，贵金属走强 1）大类资产总览：2025年一季度，A股冲高回落，债市走弱、商品分化，全球股指涨跌不一，恒生指数大幅领涨。2）A股：一季度宽基指数多数收跌，周期、成长、小盘风格领涨，有色金属、汽车行业领涨。分区间来看，1月集中于特朗普20交易，2月机器人、算力双线并行，3月交易政策、业绩兑现。3）债市整体走弱，止住收益率下行势头。存单利率与10年期国债利率持续倒挂。信用利差走阔后收窄，整体震荡下行。4）商品：主要大宗商品涨跌不一，黄金白银走强，工业金属分化，农产品整体弱势，南华工业品指数冲高回落。5）全球股指涨跌不一，美股走弱、欧股、亚太分化，恒指走强。一季度恒生先行，港股优质科技资产价值重估。市场围绕“美国是否例外”叙事展开讨论。6）美股美债跷跷板行情，一季度美债走牛。隐含通胀冲高回落，期限利差震荡上行。 A股：内资南下中国科技资产重估 1）基本面：经济基本面开局稳定良好。制造业PMI连续两个月回升，12月三大经济数据均回升。2）宏观流动性：货币偏紧，但已边际小幅转松。社融出现回暖，信用扩张可期。3）微观资金：南下资金大幅回升。北上资金则从2024年10月的高点持续回落。融资融券余额震荡回升。ETF成交额占比冲高回落。4）两会解读：财政政策更加积极，科技含金量提高。日历效应来看，2025年两会期间万得全A表现好于十年来平均水平，但会前会后表现分化。5）中国科技产业出圈，从人形机器人、DeepSeek到深海科技。 海外市场：等待关税来临 1）关税：一季度，虽对等关税细则尚未出台，关税大棒悬而未决，但全球资产已受到扰动，资金避险需求提升。2）美国经济衰退的预期升温。美国零售同比连续两个月回落。当周初次申请失业金人数震荡走高。美国ZEW经济景气指数3月大幅回落，衰退叙事升温。一季度通胀回升，且在特朗普关税、减税政策效应开始显现后，美国通胀或将继续升温。 风险提示：关税风险超预期，政策落地超预期；流动性收紧超预期。 wukaidatfzqcom 林晨分析师 SAC执业证书编号：S1110524040002 linchentfzqcom 汪书慧联系人 wangshuhuitfzqcom 相关报告 1《投资策略：骤雨不终日政策与大类资产配置周观察》20250415 2《投资策略：中观景气度高频跟踪及运用中观景气度数据库和定量模型应用》20250414 3《投资策略：A股策略周思考特朗普 关税20冲击与海内外资产表现梳理》 20250413 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1大类资产回顾：科技成长带领A股冲高回落4 11大类资产总览：A股冲高回落，债市走弱、商品分化4 12A股市场：宽基指数多数小幅收跌，周期、成长、小盘风格领涨5 13债券：止住收益率下行势头，存单利率与国债利率倒挂7 14商品市场：金、银大幅走强8 15海外权益：恒生先行与“美国例外？”10 16美债：期限利差走阔，美债走牛12 2A股：内资南下中国科技资产重估14 21基本面：PMI、三大经济数据均回升14 22宏观流动性：货币偏紧但已边际转松，信用扩张可期14 23微观资金：南下资金夺取话语权16 24政策：赤字率突破38，两会科技含量高18 25产业：中国科技产业出圈19 3海外市场：等待关税来临21 31关税大棒引发全球扰动21 32美国经济：走向衰退叙事21 4风险提示22 图表目录 图1：A股、商品、债券表现4 图2：大类资产表现跟踪5 图3：A股大事记6 图4：主要宽基指数走势6 图5：中信风格指数走势6 图6：申万大中小盘指数走势6 图7：主要指数走势6 图8：申万一级行业表现一览7 图9：TMT拥挤度冲高回落7 图10：3月份，TMT与顺周期之间差距收窄7 图11：国债收益率、同业存单利率均上行8 图12：信用利差震荡下行8 图13：大宗商品涨跌幅9 图14：CRB现货指数与PPI呈现高相关性9 图15：主要商品指数9 图16：主要农产品走势9 图17：原油及主要工业金属走势9 图18：原油冲高回落10 图19：COMEX黄金突破新高10 图20：全球主要股指涨跌幅11 图21：标普500指数涨跌幅11 图22：恒生指数行业涨跌幅11 图23：一季度AH股溢价指数回落11 图24：一季度恒生指数、沪深300换手率冲高回落11 图25：一季度发达市场相对新兴市场回落12 图26：一季度科创50指数收涨，纳斯达克100指数收跌12 图27：一季度美债计算出的隐含通胀冲高回落12 图28：美债期限利差震荡上行13 图29：一季度中美利差收窄13 图30：宏观热力图14 图31：全AROE（TTM）小幅反弹14 图32：全A归母增速跌幅收窄14 图33：社融结构15 图34：社融TTM同比见底回升15 图35：企业、居民中长贷同比处于低位15 图36：M1M2剪刀差走阔16 图37：一季度政策利率持平16 图38：DR007月均值边际回落16 图39：DR007同期整体高于2024年，低于2023年16 图40：新发基金情况17 图41：南向资金大幅回升17 图42：北向资金成交额占比回落17 图43：两融余额回升17 图44：ETF成交额占比冲高回落17 图45：春节前后市场成交和涨跌幅情况18 图46：两会日历效应（指数为万得全A）18 图47：近六年发展主要预期目标对比19 图48：人工智能指数2月创新高20 图49：人形机器人指数3月下旬见顶回落20 图50：海洋经济指数3月冲高回落20 图51：美国科技七巨头指数走弱20 图52：人形机器人供应链20 图53：一季度关税相关主要措施21 图54：美国零售同比回落22 图55：美国财政赤字小幅回升22 图56：美国失业金初请人数震荡上行22 图57：美国经济景气指数回落22 图58：密歇根通胀预期回升22 图59：美国经济意外指数回落22 1大类资产回顾：科技成长带领A股冲高回落 11大类资产总览：A股冲高回落，债市走弱、商品分化 2025年一季度，A股冲高回落，债市走弱、商品分化，全球股指涨跌不一，恒生指数大幅领涨。A股股指冲高回落，其中2月趋势最强，3月18日沪指报3430点，随后转入震 荡调整；十年期国债收益率从16水平回升至接近19，后又回落至18左右；商品方面出现分化，南华工业品指数先涨后跌，整体回落，细分来看，地缘政治不确定性及关税干扰下，金、银、铜走强，comex黄金期货3月31日报3131，原油弱势震荡，其余金属、农产品多数走弱。全球股指涨跌不一，纳斯达克指数、标普500指数、日经225指数均大幅收跌，纳指跌超10，恒生指数领涨（153），随后为德国DAX指数、法国CAC40指数、英国FT100指数。 图1：A股、商品、债券表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：大类资产表现跟踪 变化（除债券为BP外，均为）2010以来 资产类别单位20253311W1M3MYTD近期走势最低最高当前分位 年化波动率周 2010以来波动率分位 美国：标普500 5612 27 58 46 46 1023 6144 96 1622 7150 美国：纳斯达克 17299 49 82 104 104 2092 20174 95 2135 7430 德国：DAX 22163 30 17 113 113 5072 23419 99 1582 5720 法国：CAC40 7791 29 40 56 56 2782 8240 97 1594 5820 日本：日经225 35618 53 41 107 107 8160 42224 92 3119 9240 股票 英国：FT100 8583 06 26 50 50 4806 8871 99 775 2660 A50期货 13411 06 15 04 04 6655 20508 66 562 3440 上证综指 3336 10 04 05 05 1950 5166 81 548 630 上证50 2666 10 10 07 07 1407 4029 66 705 970 沪深300 3887 12 01 12 12 2087 5808 69 631 650 创业板指 2104 23 31 18 18 594 3982 65 850 770 恒生指数 23120 33 08 153 153 14687 33154 53 1958 6560 美债：2年 389 15 100 360 360 009 519 84 106 1630 美债：10年 423 11 10 350 350 052 498 93 125 3440 德债：10年 275 9 330 2750 2750 085 370 90 123 1420 法债：10年 346 05 315 261 261 045 379 95 063 530 日债：10年 150 52 119 386 386 030 159 100 471 5050 债券 英债：10年 465 34 153 136 136 012 491 99 076 480 中债：1年 154 02 78 454 454 093 425 6 076 5980 中债：10年 181 28 98 138 138 160 472 2 046 4470 国开债：10年 184 20 98 115 115 160 592 2 048 5230 中票：3年：AAA 201 19 70 271 271 167 630 2 015 830 城投：5年：AAA 213 60 30 216 216 185 660 2 010 400 美元指数 10419 01 31 40 40 7303 11416 90 412 2510 欧元兑美元 108 01 43 45 45 096 148 16 517 2900 外汇 美元兑日元 14998 0500 04 27 46 46 7581 16168 95 862 6700 英镑兑美元 129 32 32 107 172 30 540 3110 美元兑离岸人民币 727 00 04 10 10 602 737 95 199 4140 美元兑在岸人民币 725 00 04 06 06 604 734 95 189 4950 布伦特原油美元桶 75 24 21 01 01 19 128 46 073 1430 伦敦金美元盎司 3115 36 99 193 193 1049 3134 100 068 5190 伦敦银美元盎司 34 29 94 178 178 12 49 95 079 2210 LME铜美元吨 9639 25 32 114 114 4328 11300 93 143 7950 商品 LME铝美元吨 2540 36 3105 05 08 1426 3878 89 099 5470 铁矿石元吨 773 08 33 08 284 1337 66 146 5600 螺纹钢元吨 3159 14 51 45 45 1626 6171 19 070 2980 热轧卷板元吨 3342 16 24 22 22 1691 6683 29 094 6200 焦煤元吨 989 40 96 148 148 494 3847 23 150 6800 焦炭元吨 1583 08 60 127 127 607 4402 27 099 4320 数字货币 比特币美元 82549 56 41 118 118 005 106157 97 2533 2430 资料来源：Wind，天风证券研究所 12A股市场：宽基指数多数小幅收跌，周期、成长、小盘风格领涨 一季度宽基指数多数收跌，周期、成长、小盘风格领涨，有色金属、汽车行业领涨。上证指数、沪深300、创业板指分别跌048、121、177，科创50