非银行金融行业：券商2005-2018年复盘：细数外部驱动因素，知往鉴今精选个股

HeaderTable_User 812202451 1186176688 HeaderTable_Industry 352323 看好 investRatingChange.same 1002290572 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 Table_Summary 券商股的市场表现具有较强的周期性，我们通过对2005年以来的板块行情复盘，可以看到经济增长、货币与财政政策、金融监管政策是主要的外部影响因素。映射当下，我们认为2019年券商行情的研判需要重点关注货币政策与金融监管。 核心观点  券商股具有周期股的属性，其周期主要受到股市波动、监管政策以及宏观经济的影响。我们对2005年以来的券商板块表现进行梳理分析，总结了五个产生绝对收益与相对收益（相对于万得全A）的时间段，具体如下： 1) 2006至2007年10月底；牛市行情下的券商大涨，且在牛市前期券商股获得显著超额收益。行情驱动因素的核心在于经济增速持续提高，股权分置改革顺利落地，机构资金入市等；这一时期中信证券是比较稀有的纯粹券商标的，2007年中信高Beta收入占比达到75%。 2) 2008年11月至2009年7月底：在金融危机的压力下，“四万亿”计划刺激经济，货币政策宽松助力融资成本降低，券商与A股涨幅均衡，绝对收益显著，相对收益不明显。 3) 2012年初至2013年2月：2012年召开的券商创新大会，开启了业务创新的大幕，两融、资管通道等业务开始起步，在这一区间中，市场涨幅较低，券商相对收益显著。宏源证券把握创新机遇，资管规模快速创新高，资管业务收入也高速提升，为这一时间段的代表性标的。 4) 2014年7月初到2015年5月底：与2007年类似，牛市行情下获得显著的绝对收益与相对收益。这一阶段行情的驱动因素，主要在于资本市场政策利好以及货币政策宽松。华泰证券迅速提升的经纪与两融市占率，成为这一阶段的代表性标的。 5) 2018年10月中旬至11月下旬：这一时间区间较短，券商板块走出独立行情。驱动因素主要在于金融政策，一是股票质押业务风险化解，二是投行业务、直接融资放松。前者对应标的为海通证券，后者对应标的中信建投。  我们认为券商股具有强周期性，周期与股票市场牛熊高度相关，核心驱动因素在于市场走势，而市场涨跌的背后，又是货币政策、财政政策、经济增长与金融监管政策互相作用的结果。券商股在两种情况下可以获得显著相对收益：一是牛市初期，券商高Beta使得其行情启动较快；二是金融监管政策利好时期，会提高市场对于券商板块的关注度，从而获得相对收益。 投资建议与投资标的  对于券商股未来的行情研判，我们认为货币政策与金融监管是影响未来券商股的核心因素。在这之中，货币政策宽松有利于提升交易活跃度，带来券商板块的行情机会，考虑到行业集中度提升，龙头的业务优势将得到进一步巩固，推荐中信证券(600030，增持)；投行业务是券商未来重要的业务边际增量，推荐华泰证券(601688，增持)、广发证券(000776，增持)、中信建投(601066，增持)。 风险提示  系统性风险对非银行金融业务及估值的压制；政策如果出现超预期的变化会影响券商估值。 Table_Title 券商2005-2018年复盘：细数外部驱动因素，知往鉴今精选个股 非银行金融行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 非银行金融 报告发布日期 2019年01月16日 行业表现 资料来源：WIND Table_Author 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 张潇 021-63325888*6253 zhangxiao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080003 Table_Contacter Table_Report 相关报告 券商12月业绩分化，龙头优势持续确认 2019-01-10 券商11月业绩环比大增，关注政策密集期的板块机遇 2018-12-07 股指期货交易放松，ETF期权有望扩充品种，券商显著受益 2018-12-03 -34%-23%-11%0%11%18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/12非银行金融沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 —— 券商2005-2018年复盘：细数外部驱动因素，知往鉴今精选个股 2 目 录 一、 2005年以来的券商股表现梳理 ......................................................................... 5 二、 2005-2007年：经济高速增长，股权分置改革顺利落地 ................................... 6 2.1 驱动因素：政策改革叠加经济增长 ............................................................ 7 2.1.1 股权分置改革 7 2.1.2 GDP增速上行，企业盈利能力强 7 2.1.3 机构资金入市 9 2.1.4 CPI高涨，货币政策收紧 10 2.2 代表性标的：中信证券 ............................................................................. 11 三、 2009年：“四万亿”计划推动A股触底回升 .................................................... 12 四、 2012-2013年2月：券商创新大年 .................................................................. 14 4.1 驱动因素：政策驱动创新，资管业务抬升 ................................................ 14 4.2 代表性标的：宏源证券 ............................................................................. 17 五、 2014-2015年：货币政策宽松，信用业务发展 ................................................ 19 5.1 驱动因素：政策面叠加资金面 .................................................................. 19 5.1.1 “新国九条”等政策驱动 19 5.1.2 降准降息，资金面利好 21 5.1.3 两融业务快速发展 21 5.2 代表标的：华泰证券 ................................................................................ 22 六、 2018年10-11月：股票质押风险化解，权益承销显著放松 ............................ 24 6.1 驱动因素：政策主导、估值修复 .............................................................. 25 6.1.1 股票质押政策频出，助力风险化解 25 6.1.2 投行类政策：再融资与并购重组放松，科创板有望实现突破 26 6.2 代表标的：中信建投、海通证券 .............................................................. 28 6.2.1 中信建投：投行优势突出，顺应政策趋势 28 6.2.2 海通证券：前期估值受质押风险压制 29 七、 券商股历史行情总结及核心观点...................................................................... 30 八、 投资建议 .......................................................................................................... 32 8.1 货币政策与金融监管是2019年券商的核心关注要素 .............................. 32 8.2 投资标的：从市场集中度与业绩弹性两个角度选择 ................................. 33 九、 风险提示 .......................................................................................................... 34 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 —— 券商2005-2018年复盘：细数外部驱动因素，知往鉴今精选个股 3 图表目录 图1：2005年以来券商指数走势及其超额收益区间 ...................................................................... 5 图2：2005年以来“券商指数/万得全A”波动情况及相对收益区间 ................................................ 6 图3：2005-2009年末的券商指数与万得全A指数表现................................................................ 6 图4：2005年后GDP同比增速持续上升（%） ............................................................................ 8 图5：2001-2010年第二产业与第三产业收入贡献比例均持续上升............................................... 8 图6：2005年后工业增加值同比增速持续上升 .............................................................................. 8 图7：2005-07年公募基金（非货币）规模快速提升（亿元） .........................................