知往鉴今：类滞涨时期利率走势复盘

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 固定收益 报告原因:专题研究 2021年11月17日 知往鉴今：类滞涨时期利率走势复盘 山证宏观固收团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码： S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 投资要点： ➢ 我国共出现了五段类滞胀时期，目前可以看作第六轮类滞胀时期。我们用实际GDP增速作为经济增速指标，平减指数同比作为通胀指标，将历史上“增速降+通胀升”的组合时期作为“类滞胀”时期。六轮类滞胀时段分别为：2004年Q3-2004年Q4、2007年Q3-2008年Q2、2010年Q2-2011年Q3、2015年Q3-2016年Q3、2019年Q4-2020年Q1和2021Q2至今。 ➢ 在类滞胀阶段，货币政策既可能更关注实际增速也可能更关注通胀。货币政策方向可能与当年的政策目标相关。当通胀压力较大，货币政策更关注通胀，政策方向偏紧。当实际增速压力较大，货币政策更关注实际增速，政策方向偏松。 ➢ 在类滞胀阶段，利率走势无明显规律。上升、下降以及震荡走势都在历史上的类滞胀阶段出现过。货币政策方向对利率走势是非常重要的提示。但如果央行在同一方向的操作次数过多，利率也会对货币政策钝化。另一方面，一旦货币政策长期没有重要操作时，市场容易产生货币政策转向的预期，利率则会同前期走势出现反转。 ➢ 类滞胀期结束后，利率方向会与类滞胀期间利率最后一次的单边趋势方向相反。货币政策在类滞胀期收紧政策会导致通胀指标最终下行，利率在类滞胀期后跟随通胀指标下行而下行。如果货币政策在类滞胀期放松会导致实际增速最终企稳，利率在类滞胀期后开始回升。 ➢ 类滞胀期间，利率方向的判断需要相机抉择。利率走势在类滞胀期无明显规律决定了利率方向判断需要适时根据基本面和货币政策预期变化进行调整。并且在过往类滞胀期中，利率的波动幅度加大，这意味着按照预测点位的方法进行配置或面临较大风险。 山证宏观固收团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码： S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 电话：010-83496311 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：固定收益/深度报告 ➢ 本轮类滞胀期，货币政策以关注“滞”为主，债市无大的熊市风险。第一，此前央行通过降准表明货币政策更关注“滞”。第二，明年经济增速完成增速目标的压力仍较大。第三，目前看工业品价格向下游的传导较为温和，后续“滞”的压力大概率仍高于“涨”的压力。 ➢ 仅从短期来看，利率或处在震荡走势中。首先，目前通胀压力或仍对货币政策放松形成一定制约，货币政策或避免释放宽松信号而导致通胀预期。其次，7月降准后，央行没有采取进一步有较强信号意义的行动。连续宽松的预期被打破后，投资者情绪会产生一些波动。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告：固定收益/深度报告 目录 1. 类滞涨时期的确定 ...................................................................................................................................................... 6 2. 过去五轮类滞胀时期回顾 .......................................................................................................................................... 8 2.1 第一轮类滞胀期：2004年Q3-2004年Q4 ........................................................................................................ 9 2.2 第二轮类滞胀期：2007年Q3-2008年Q2 ...................................................................................................... 11 2.3 第三轮类滞胀期：2010年Q2-2011年Q3 ...................................................................................................... 13 2.4 第四轮类滞胀期：2015年Q3-2016年Q3 ...................................................................................................... 15 2.5 第五轮类滞胀期：2019年Q4-2020年Q1 ...................................................................................................... 16 2.6 第六轮类滞胀期：2021年Q2至今 ................................................................................................................. 18 3. 总结与启示 ................................................................................................................................................................ 19 3.1 利率在类滞胀期表现总结 ................................................................................................................................. 19 3.2 利率在后类滞胀周期表现总结 ......................................................................................................................... 22 3.3 启示 .................................................................................................................................................................... 23 4. 对当前利率走势的观点 ............................................................................................................................................ 24 5. 风险提示 .................................................................................................................................................................... 26 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告：固定收益/深度报告 图表目录 图 1：CPI与PPI同比背离以及与平减指数同比相关性 .............................................................................................. 7 图 2：用CPI和PPI拟合平减指数 ................................................................................................................................. 7 图 3：过去五轮类滞胀时期的划分 .................................................................................................................................. 8 图 4：2004年Q3-2004年Q4期间CPI与PPI同比 ................................................................................................... 10 图 5：2004年Q3-2004年Q4期间M2与社融同比 .....................................................................................