中国机构配置手册（2025版）之ETF篇：从投资工具到解决方案

证券研究报告2025年04月16日 从投资工具到解决方案 中国机构配置手册（2025版）之ETF篇 证券分析师：孔祥证券分析师：王德坤0216037545202161761035 kongxiangguosencomcnwangdekunguosencomcn S0980523060004S0980524070008 我国指数体系日臻完善，ETF成为指数投资浪潮中的佼佼者。截至2025年Q1末，我国ETF资产净值383万亿元，占全部公募基金比重达117。其中股票ETF达282万亿元，占A股自由流通市值比重达69，ETF对于资本市场的影响力逐日递增。ETF市场的快速发展，离不开需求推动和政策引导。新“国九条”等政策落地生效、被动投资理念逐步深入人心，ETF等指数投资功能得以充分发挥。一方面，中证A系列、沪深300等宽基指数持续吸引资金入市，我国宽基ETF产品规模频创新高；另一方面，聚焦SmartBeta、热门行业主题的ETF产品迅速扩容，红利策略、固定收益、多资产等低风险、稳收益的ETF产品投资热度提升。 出于流动性、资金容纳规模和产品费率等考量，机构投资者与个人投资者均加大指数投资力度。今年1月，证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，聚焦丰富指数基金产品体系、优化指数化投资发展生态和加强监管防范风险。伴随资本市场改革推进，市场资金结构及投资需求也出现深刻变化。一方面，保险资金、公募基金等机构投资者投资管理规模持续扩大，ETF等指数基金类型及策略的丰富有助于机构投资者构建投资组合，合理平衡收益与风险；另一方面，个人投资者投资时，也更注重产品的便捷性、低费率、灵活性和风格稳定，对于ETF的投资热度持续提升。截至2024年末，机构持有被动股基229万亿元、被动债基104万亿元，个人持有被动股基148万亿元、被动债基023万亿元。 我国ETF市场规模扩张较快，但宽基股票ETF依赖过重，未来债券指数、SmartBetaETF有拓展空间。因此，我们认为拓展SmarBetaETF、固收ETF、多资产ETF、主动管理ETF等创新方向，对于进一步推动ETF发展较为关键。近年来，境内SmartBeta指数化投资稳步发展，在服务财富管理与资产配置中发挥重要作用。SmartBeta指数产品因其规则透明、风格清晰等工具性优势，能够较好服务保险、银行、养老金等中长期资金配置需求，产品跟踪规模有望持续上升。多资产ETF是实现多元化资产配置的重要方式，相较单一资产投资具有多重优势。一是降低投资风险；二是提高风险调整回报；三是把握不同市场发展机遇；四是成本效益更为突出。固收ETF的现金管理、久期管理属性正被发掘，随着银行、保险、理财子公司等市场机构对固定收益指数及相关指数产品的关注度提升，固定收益指数应用场景日趋多元化，其风险分散、规则透明、成份穿透等优势，正逐步成为各类机构投资者资产配置中不可或缺的部分。指数增强ETF具有主被动产品双重特点，是境内最为类似主动管理ETF的产品，随着各类投资者对差异化宽基指数产品需求提升，指数增强ETF有望成为宽基指数产品的差异化竞争方向，未来仍具有一定的发展空间，并且主动管理ETF费率明显高于被动管理ETF，有利于缓解基金公司收入压力。 风险提示：资本市场大幅波动的风险，数据处理不准确的风险，ETF发展不及预期的风险，政策风险等。 01 被动vs主动：ETF的吸引力在哪里？ 02 散户vs机构：各类机构如何看ETF？ 03 宽基vs另类：ETF产品创新在哪里？ 04 配置vs交易：ETF如何映射市场博弈？ 根据美国投资公司协会的分类，美国注册投资公司的产品一般包括共同基金、封闭式基金、ETF和单位投资信托。 ETF在美国已历经多年发展，重要性与日俱增。截至2023年末，各类基金规模比较：共同基金2552万亿美元、封闭式基金025万亿美元、ETF808万亿美元、单位投资信托770亿美元。ETF占比持续提升，截至2023年末，占比已经提升至238。 ETF底层资产以股票为主，ETF投资美国国内股票与国外股票规模均持续提升。截至2025年2月末，美国国内股票型ETF规模705万亿美元、国外股票型ETF规模154万亿美元、混合型ETF（多资产ETF）规模430亿美元、债券型ETF规模187万亿美元。 图：美国注册投资公司净资产规模变化分品种（单位：十亿美元）图：美国ETF规模变化分资产类别（单位：十亿美元） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2023 2021 2019 2017 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 0 共同基金封闭式基金ETF单位投资信托ETF占比 30 25 20 15 10 5 0 12000 10000 8000 6000 4000 2000 202410 202403 202308 202301 202206 202111 202104 202009 202002 201907 201812 201805 201710 201703 201608 201601 201506 201411 201404 201309 0 国内股票国外股票混合型债券 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 美国ETF以股票型ETF为主，美国股市长期良好表现使得美国ETF保持良好的发行力度和申购热度。 整体而言，美国ETF发行规模与股市表现正相关。例如，2018年末、2022年中，美国股市波动较大且收益不佳，ETF发行便有所放缓。2023年至2024年，美国股市受到人工智能热潮催化，总市值快速扩张，ETF发行热度也保持在较高水平。 除发行良好以外，美国ETF大部分时间保持净申购状态，很少时间出现净赎回。自2023年美股上涨以来，美国ETF连续保持净申购。 图：美国ETF发行规模及增速（单位：十亿美元）图：美国ETF净申购规模（单位：十亿美元） 800 700 600 500 400 300 200 100 202410 202405 202312 202307 202302 202209 202204 202111 202106 202101 202008 202003 201910 201905 201812 201807 201802 201709 201704 201611 201606 201601 201508 0 美国ETF基金价值总发行当月值yoy 150 100 50 0 50 100 180 160 140 120 100 80 60 40 20 202501 202408 202403 202310 202305 202212 202207 202202 202109 202104 202011 202006 202001 201908 201903 201810 201805 201712 201707 201702 201609 201604 201511 201506 201501 201408 0 20 美国ETF基金价值净申购当月值 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 雇主养老金计划和个人养老金成为美国共同基金的主要资金来源。 截至2023年末，股票、混合、债券共同基金资产中，来自DC计划的规模为586万亿美元、来自IRA账户的规模为526万亿美元，二者合计1112万亿美元，占当年同类型共同基金规模的567。DC计划和IRA账户持有货币市场基金份额较少。 美国退休账户持有的共同基金资产复合增速较高。2014年至2024年的十年间，美国退休账户持有的共同基金（不包含货币市场基金）规模CAGR为61。 图：美国共同基金投资者账户类型截至2023年末（单位：十亿美元） 图：美国退休账户配置共同基金规模及增速（单位：十亿美元） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 股票、混合、债券共同基金货币市场基金 7218 5858 5261 5127 1264 559 199 34 DCplansIRA账户可变年金其他账户 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国共同基金资产退休账户yoy 50 40 30 20 10 0 10 20 202412 202406 202312 202306 202212 202206 202112 202106 202012 202006 201912 201906 201812 201806 201712 201706 201612 201606 201512 201506 30 资料来源：ICI，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 近年来，随着机构投资者发现ETF是参与或对冲股市广泛波动的便利工具，ETF的需求不断增长，金融顾问也将更多零售客户的资产投资于ETF。2012年至2022年的十年间，Feebasedadvisers账户配置中，将ETF的配置比例由14提升至45，共同基金占比则大幅下降。 ETF灵活、便捷、低费率等特征受到投资顾问账户的广泛青睐，这或许能够为我国ETF投顾业务发展提供经验。 图：美国Fullservicebrokers账户资产配置比例图：美国Feebasedadvisers账户资产配置比例 20122022 72 57 32 22 11 6 80 70 60 50 40 30 20 10 0 共同基金可变年金ETFs 20122022 80 49 45 14 6 6 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 共同基金可变年金ETFs 资料来源：ICI，国信证券经济研究所整理资料来源：ICI，国信证券经济研究所整理 美国股票ETF以宽基ETF为主，但并非宽基一家独大。策略ETF规模占比也较为显著。 截至2025年一季度末，美国股票ETF中，宽基ETF规模占比达58、策略ETF规模占比达29、行业ETF规模占比11、主题ETF占比2。 宽基ETF中，跟踪大盘指数和全市场指数的ETF规模占比居前。截至2025年一季度末，美国市场宽基ETF共353只，规模为483万亿美元。其中大盘ETF共65只、数量占比约18，大盘ETF规模231万亿美元、规模占比约48。 图：美国股票ETF规模占比截至2025Q1 主题类2 图：美国宽基ETF分类型的数量占比及规模占比截至2025Q1末 行业类11 宽基类58 策略类29 资料来源：华证指数，TradingView，国信证券经济研究所整理资料来源：华证指数，TradingView，国信证券经济研究所整理 美国策略ETF基本已经覆盖各个主流因子，并且多因子ETF发展良好。 美国策略ETF，主要跟踪成长、价值、基本面、红利、等权、ESG、低波等因子。截至2025年一季度末，跟踪成长因子的策略ETF规模最大，接近6000亿美元。2025年以来，收益率最高的策略ETF为跟踪红利因子的ETF，收益率约5。多因子ETF规模约2000亿美元。 美股共同基金持股按照行业分类，只有IT、可选消费、金融的股票市值位居前三。 图：美国各类型策略ETF及年初至今收益率截至2025Q1（单位：十亿美元）图：美国共同基金持股市值分行业截至2024年末（单位：亿美元） 700 600 500 400 300 200 100 LowVolatility BuyWrite ESG Equal MultiFactor Dividends Fundamental Value Growth 0 规模年初至今平均收益率 6 4 2 0 2 4 6 8 PriceWeighted 10 4500 4000 3500 3000 2500 200