在突发停止期间的企业融资：政府能否替代市场？

在突发停止期间的企业融资： 政府能否替代市场？ 米格尔·阿科斯塔-恩阿奥，安德烈斯·费尔南德斯，帕特里西亚·戈麦斯-冈萨雷斯，塞布内姆·卡勒姆利-欧赞 WP/25/72 国际货币基金组织工作论文描述研究内容作者（们）的进展并已发表至引发评论并鼓励辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点是那些作者（们）的，不一定代表代表国际货币基金组织（IMF）、其执行董事会的观点或国际货币基金组织管理层。 2025A PR 研究部国际货币基金组织工作论文 在突发停摆期间的公司融资：政府能否替代市场？由Miguel Acosta-Henao, Andrés Fernández, PatriciaGomez-Gonzalez, Ṣebnem Kalemli-Özcan 编写 Jean-Marc Natal授权分发，2025年4月 国际货币基金组织工作论文描述作者（们）正在进行的研究，并发布以征求评论和促进辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表述的观点是作者（们）的个人观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理的观点。 摘要：我们分析中央银行信贷线和政府担保是否有助于缓解疫情突然停摆对经济的影响，这是以国际资本突然撤出为标志的。使用智利公司总体的行政数据，我们的回归断点设计显示，有资格的企业以较低的成本增加了国内借款。这些政策降低了国内债务与外国债务的成本，从而降低了资本获取的门槛。一个开放经济模型解释了这两项干预措施——信贷线和担保——在放松抵押品约束、降低金融中介的风险厌恶情绪以及在国际资金减少的情况下增加国内信贷供应方面的互补性。 工作论文 在突发中断期间的企业融资 政府能否替代市场？ 由Miguel Acosta-Henao，Andrés Fernández，Patricia Gomez-Gonzalez，Ṣebnem Kalemli-Özcan准备1 1 引言 自从2008年全球金融危机以来，政策制定者在面对重大的宏观经济冲击时，使用非常规政策的做法在稳定措施中变得日益相关。2020年COVID-19疫情冲击爆发时，这些政策在部署的政策措施中占据了中心位置，尤其是对于那些财政空间有限的新兴市场，因为在那时资本流动减少。我们的工作研究了这些政策的有效性。我们通过分析智利公司使用的独特微观数据集和实施的非常规政策来完成这项研究，这个数据集通过回归间断设计（RDD）为我们提供了清晰的身份识别。此外，我们还构建了一个包含异质公司的开放经济体模型，可以解释我们的实证发现。 图I说明突发性停摆冲击的严重程度。左侧面板记录了智利美元跨境债券流动经历了非常剧烈的反转，前所未见，而与海外美元企业债务发行相关的美元违约风险溢价——通过CEMBI利差捕捉——在大流行病在2020年3月至同年6月蔓延至智利期间翻了一番多。1描述在左面板中的模式具有代表性，反映了新兴市场的情况，这是一个典型的突然停止，国际资本市场可访问性降低，资本流动急剧收缩，以及外汇债务违约风险增加，这种风险在至少六个月的时间范围内保持高于冲击前水平。2这里需要注意的重要一点是，尽管CEMBI利差仅捕捉违约风险，未覆盖利率平价（UIP）楔形，如图中右侧面板所示，由于它包含了本币的外部借款，因此它捕捉了违约风险和货币风险。 平均UIP楔子（从我们公司层面的数据计算得出），绘制在右面板中， 同样显示出显著的增长。我们绘制了两种UIP溢价：一种是对外债（蓝色，实线）的溢价，另一种是内债（红色，虚线）的溢价，两者分别捕捉了企业借外债和内债所面临的本币风险溢价。这两种UIP溢价的衡量指标在冲击开始时（右面板中的第一条垂直线）翻了一番多，从2019年的平均约3%增加到2020年3月至5月间的7%。这种UIP溢价的飙升让人联想到之前新兴市场风险释放和资本流动突然停止的时期，特别是与美元相比的货币急剧贬值。在这一特定事件中，智利在2020年5月之后，UIP溢价降至冲击前的水平。有趣的是，UIP溢价下降与信用支持政策包部署的月份相符（右面板中的第二条垂直线），这表明其传导渠道可能通过减少UIP溢价来实现，这是我们工作中深入研究的内容。3 我们分析的管理数据集使我们能够考察智利所有企业群体的融资组合，包括其在国内和国际市场上的债务发行——债券和贷款，以及以本币和外汇计价的情况。我们研究了两种类型的政策：一是为商业银行提供的新中央银行信贷额度设施，其获得条件是向规模低于一定门槛的企业提供信贷发行的增长；二是政府为规模低于一定门槛的企业提供对商业银行贷款的担保。这两种政策的独特设计使其适合进行RDD识别。由于只有规模低于外生规模门槛的企业才有资格，我们可以通过RDD分析，利用银行-企业层面的利率作为银行和企业在RDD分析中不可观察的时间变化因素，如风险厌恶和违约风险的信号，来明确这些政策对企业融资决策和银行贷款偏好的因果效应。此外，我们还在贷款层面使用公司→银行→时间 考虑固定效应以描述公司-银行特性的时间变化性。 我们的实证分析产生了两个重要发现。首先，RDD结果显示，符合政府担保资格会导致公司增加其国内债务份额，即使是来自同一银行的。位于规模切割点左侧的符合条件的公司，其国内债务份额比位于右侧的无资格公司高出9.4个百分点。这个被良好识别的微观弹性在整体上也有影响，因为符合条件的公司的产量占智利总产量的18%。这些公司在危机初期增加的国内信贷达到了2020年GDP的约1%。RDD结果对安慰剂期测试、操纵测试，以及在使用RDD中采用多项式回归的替代规格都具有稳健性。 第二主要发现是，合格企业国内债务增加的关键潜在机制是信用风险定价。通过包含丰富固定效应集的贷款级回归分析，我们发现智利企业在正常时期从国内贷款人借取的当地货币贷款面临国内UIP溢价，在突然停止期间这一溢价进一步增加，并且这一结果对三重企业-银行-时间固定效应具有鲁棒性。这意味着在突然停止期间，来自国内贷款人的外币贷款相对更便宜，这些事件的特点是外国贷款人冻结两种货币的贷款。在2012年至2019年期间，我们估计国内UIP溢价约为4%，与其他新兴市场发现的结果大致相符（。迪·乔瓦尼等人，2021年;Kalemli-Ozcan 和 Varela 2021;古铁雷斯等. 2023). 该UIP溢价可以解释为比本地货币债务高出4个百分点的成本或比外币债务便宜4个百分点的成本，均来自国内贷款机构。当我们聚焦于政策实施之后的时期，我们发现对于有资格获得政府担保计划的公司的UIP溢价消失了。对于不符合资格的公司则不是这种情况。我们还记录了符合资格公司的UIP溢价降低主要是由于本地货币债务的平均国内利率降低，而不是…… 外国贷款和/或国内贷款的美元贷款利率上升以及/或本地货币贬值。换句话说，我们发现担保政策导致合格企业的预期实际有效汇率（UIP）偏差下降（并消失），促使它们不仅用国内贷款机构代替外国贷款机构，而且用国内贷款机构的本地货币债务代替外国货币债务。我们还表明，UIP溢价下降不能归因于美元升值，这会导致美元的流动性及/或便利性收益变化，因为国内贷款机构在国外获取美元资金存在困难，从而对美元贷款利率产生向上压力。因此，我们从我们的模型视角解释这一结果，即尽管本地货币债务的风险增加，但本地货币债务的信贷风险减少。 我们构建了一个两期小开放经济体模型，该模型包含异质企业。该模型可以解释我们的结果，并允许我们进行政策反事实分析。该模型是现实的，缺乏货币维度，但具有可以在国内外借款的企业，并且在每个贷款市场中面临不同的抵押品约束，类似于“ala”。卡巴莱罗和克里希纳穆尔蒂 (2001）这可以被解释为与货币特定的，尤其是在公司在其国际抵押品方面具有异质性 时。这限制了它们在国外借款的能力，并确保了与实证证据一致，公司也会在国内信贷市场进行融资。国内信贷供应来自金融中介机构，这些机构从家庭和中央银行那里获取资金来贷款给公司。国内信贷供应的关键要素是金融中介机构的风险厌恶。 模型表现出三个主要特性。首先，它呈现了在国内外债务之间内生的企业财务组合，使我们能够研究这种组合如何响应冲击和政策。其次，它显示大企业相对于小企业具有更高的杠杆率和更多的境外债务发行，与智利的微观数据相符。最后，如同在数据中一样，模型还呈现了一种内在的国内债务和境外债务之间的利率楔，这源自于差异化的抵押品约束，有效地将市场分割为不同的部分。 市场。该模型指出两种力量的相互作用。一方面，突然停止冲击导致国外借贷成本上升，使得公司从外国债务转向国内债务，从而增加了国内债务份额，正如我们在数据中所观察到的。然而，如果没有国内信贷支持政策，模型预测国内利率上升以及UIP偏差增加，在冲击之后，本币债务比外币债务更贵，且无法与上述UIP溢价下降相匹配。另一方面，当我们引入信贷支持政策时，模型可以内生地产生与数据中观察到的UIP偏差下降现象。我们还表明，通过政策反事实分析，仅信贷额度设施本身不能完全抵消国内利率上升。政府担保政策本身也不能完全抵消冲击，因为这项政策放松了受限制公司的抵押品限制，增加了他们的信贷需求，并提高国内利率。因此，信贷量恢复到冲击前的水平，但国内利率仍然远高于之前。因此，当两种政策都处于活跃状态时，模型可以解释国内信贷市场观察到的行为，债务规模（借款成本）在冲击之前更高（更低）。 文献综述我们的研究与近期文献密切相关，这些文献认为，信贷定价是债务替代的主要途径，因此最优政策应压缩购买力平价溢价（例如）。Kalemli-Ozcan 2019;Basu etal. 2020;Adrian等。2021年,Itskokhi and Mukhin 2021,bianchi and lorenzoni 2022). 我们的工作扩展了该文献流中研究的不寻常政策集，即由政府担保支持的信贷支持政策，提供了评估其有效性的新颖经验证据和理论框架。我们还与研究来自外国贷款人的不同货币债务混合的文献相关联（例如，Aghion et al. 2001,卡巴耶罗和克里什纳穆里2001,2003,施耐德和托雷尔 2004), 但具有代表性企业模型。 这篇论文的其余部分如下划分。第二部分更详细地描述了智利于COVID-19之后的信用支持政策。第三部分提供…… 该论文的实证结果及其进一步的稳健性检验。第4节阐述了模型及其进行的各种模拟实验。结论在第5节。 2 中国的信用支持政策 像大多数国家一样，智利在由COVID-19疫情引发的疫情蔓延期间，经济活动急剧下降。2020年第二季度，产出和私人消费下降了14%。.2% 和 20.4%，分别相对于2019年同期。这标志着危机的低谷，是近年来经济活动下降幅度最大的一次。4 COVID危机的性质与任何其他近期经济衰退不同，它通过供求渠道得到放大。由于实施的卫生限制和封锁——为最大限度地减少传染和生命损失而正当合理——，初期产出下降，这是因为总供应量的大幅下降。随着随后的失业和传染恐惧，总需求也下降了。在这种情况下，政策响应包括新的措施，旨在最大限度地减少对企业潜在疤痕效应的影响，并支持家庭消费。 正如所强调的：科斯塔(2021在2020年和2021年，智利中央银行的货币政策和报告显示，这样的政策反应在智利是相当大的。中央银行降低了货币政策利率（MPR）至其实际下限0。.在2020年3月危机初期，增长了5%，并推出了一系列超过GDP 10%的特殊信贷额度。关键的是，这些信贷项目辅以对商业银行向企业提供贷款的国家担保，从而覆盖了高达GDP 9%的贷款。5 我们研究了在新冠疫情初期实施的两项主要非常规政策。 危机期间支持智利企业的信贷：1) FCIC：由中央银行向商业银行提供的新信贷额度设施，条件是向中小企业发放的信贷增长；62) FOGAPE-COVID：一个旨在扩大对商业银行贷款至企业（小于一个选定的预确定规模）提供主权信用担保，用于营运资本的计划的。7我们将在下一部分更详细地解释这些政策。 2.1专项央行对商业银行的信贷额度：国家开发银行 中国发展银行（FCIC）实施了一